蓋伊·斯皮爾（Aquamarine Capital）2026 年第三季 13F 持倉解析：極致耐心的靜態組合與長期複製表現

摘要：在 2026 年第三季，知名價值投資人蓋伊·斯皮爾（Guy Spier）所管理的 Aquamarine Capital 展現了極致的戰略定力。本季美股多頭持倉總規模為 1.443 億美元，持股檔數維持 7 支，且本季度的交易動作為零——0 建倉、0 加碼、0 減碼、0 清倉，投資組合週轉率降至 0.0%。對於長期價值投資人而言，這種「不採取行動」的靜態持倉，深刻詮釋了「無為而治」的投資心態：在缺乏具備足夠安全邊際的優質標的前，抱牢具備護城河的核心資產，才是長期累積財富的最佳策略。

一、這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

蓋伊·斯皮爾（Guy Spier）是一位現居瑞士蘇黎世的知名價值投資人。他於 1966 年出生於南非彼得馬里茨堡（Pietermaritzburg），早年求學歷程顯赫，曾就讀於牛津大學布拉塞諾斯學院（Brasenose College, Oxford），並取得政治、哲學與經濟學（PPE）學士學位，隨後取得哈佛商學院（Harvard Business School）的工商管理碩士（MBA）。

在結束早期的職涯後，斯皮爾創立並管理 Aquamarine Capital（旗下包含 Aquamarine Fund 與 Aquamarine Zurich AG）。在 DeepValues 的研究分類中，Aquamarine Capital 被明確歸類為典型的「價值投資（Value）」風格。

斯皮爾深深受到華倫·巴菲特（Warren Buffett）哲學的啟發，將巴菲特式的價值投資精神與心態修煉融會貫通。他將自身的投資心路歷程與心智轉變撰寫成書，出版了代表作《價值投資者的自白》（The Education of a Value Investor）。這本書不僅記錄了他從傳統金融思維轉變為堅定價值投資人的過程，更傳遞了如何透過遠離市場噪音、建立良好的心理環境與心智模型，來實現長期資本增值的核心價值哲學。

二、季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

截至 2026 年 9 月 30 日（2026 年第三季末），Aquamarine Capital 依據美國證監會（SEC）提交的 13F-HR 申報文件顯示，其申報的美股多頭股票資產總規模為 1.443 億美元，較上一季度的 1.441 億美元微幅增長。整體組合僅持有 7 支美股標的，檔數與上季度完全相同。

在投資組合集中度方面，Aquamarine Capital 展現了極高度集中的特徵：前 10 大持股（實際即為全部 7 大持股）佔其申報資產總值的 100.0%。

以下為 Aquamarine Capital 2026 年第三季末的完整持股結構明細：

2026 年第三季 Aquamarine Capital 核心持股明細

從持股結構可以清晰觀察到，波克夏·哈薩威（Berkshire Hathaway）是 Aquamarine Capital 最核心的基石，BRK.B（33.7%）與 BRK.A（15.5%）兩者合計佔整體美股持股的比率高達 49.2%，幾乎占據投資組合的半壁江山。此外，金融與支付服務巨頭——萬事達卡（Mastercard, 15.3%）、美國運通（American Express, 13.7%）與信用評級巨頭穆迪（Moody's, 8.5%）——構成了投資組合的第二大支柱。整體組合極度傾斜於具備強大特許經營權與極高定價權的金融與特許商業模型。

三、本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

在 2026 年第三季中，Aquamarine Capital 的交易動態展現了極致的「靜態」管理：

• 新建倉：0 支
• 加碼：0 支
• 減碼：0 支
• 清倉：0 支

依季末價格計算，本季 Aquamarine Capital 估計買入金額約為 0 美元，賣出金額約為 0 美元，買賣雙方達成完美平衡，季度投資組合週轉率（Turnover）約為 0.0%。

動機推論與假設

（推論） 斯皮爾在本季度採取「零動作」的戰略選擇，反映出其深厚的價值投資底蘊與獨特的資產配置邏輯。推論其潛在邏輯如下： 1. 將資本配置權高度委託予波克夏：將接近半數（49.2%）的資產配置於波克夏·哈薩威，本質上即是將相當一部分資本配置與企業篩選的決策委託給華倫·巴菲特及其優秀的管理團隊。這種「再委託」的戰略架構，讓斯皮爾能夠在整體市場估值偏高、尋求安全邊際日益困難時，心安理得地保持「零動作」，無需為了維持交易活性而勉強入市。 2. 對現有持股護城河的高度確信：組合中的核心標的（如波克夏、萬事達卡、美國運通、穆迪等）皆具備極高的商業護城河與資本回報率，在企業基本面未發生惡化前，長期抱牢是最佳策略。 3. 市場缺乏足夠安全邊際的標的：當市場整體估值缺乏吸引力時，強行交易只會增加無謂的摩擦成本與稅負。不採取行動（Inaction）本身就是一種經過深思熟慮的積極投資決策，完全符合斯皮爾「抱牢優質資產、減少無謂交易」的心態修煉哲學。

四、最大幾筆調整的估值

針對 Aquamarine Capital 本季度的持倉，必須說明的是：由於該投資組合的核心持股全數集中於金融服務巨頭、特許評級機構、控股公司及特殊商業模式企業（如波克夏、萬事達卡、美國運通、穆迪等），這類企業之資產負債表結構、營運資金運作與資本結構極具特殊性，無法適用標準的折現現金流（DCF）模型、股東盈餘（Owner Earnings）或反向 DCF 進行單一內在價值之定性定量的推算。

合規處理聲明：本季持倉標的無法建立標準估值工作表，因此本報告不提供內在價值數字及高低估判斷。這項嚴謹的研究處理，旨在確保資料的準確性與專業性，避免使用不適合的模型對金融類股與控股公司進行不恰當的估值外推。

五、長期紀錄：過去十年 13F 複製組合相對標普 500 的表現

為了評估 Aquamarine Capital 的長期選股能力，DeepValues 採用標準的「13F 複製法」（13F Clone）進行績效追蹤。該方法假設在每次 13F 申報日後的第一個交易日收盤時，按申報市值權重買入其披露的所有普通股，並持有一至下一次申報，報酬率採用股利調整後價格，並以標普 500 ETF（代碼：SPY）的總報酬率作為基準。

過去十年數據統計（2016-11-10 至 2026-11-10，共 24 次申報）

• 13F 複製組合（Clone）：
• 年化複合成長率（CAGR）：14.8%
• 十年累計總報酬率：+296.0%
• 最大月度回撤（Max Drawdown）：-28.2%
• 基準指數（SPY）：
• 年化複合成長率（CAGR）：15.0%
• 十年累計總報酬率：+304.5%
• 最大月度回撤（Max Drawdown）：-23.9%
• 績效差距：13F 複製組合每年微幅落後標普 500 指數 0.2 個百分點（-0.2 points a year）。

歷年績效脈絡與極端年份解析

觀察過去十年的年度報酬細節（複製組合 / SPY），能更深刻地展現這種「極度集中於金融與巴菲特式價值股」的靜態組合在不同市場環境下的輪動特質：

• 價值優勢與盈利擴張年份：在 2017 年（複製組合 +37.0% vs SPY +21.7%）、2019 年（+36.4% vs +31.2%）以及 2024 年（+32.9% vs +24.9%），組合中的特許金融與評級巨頭展現了強勁的盈餘擴張與估值修復，大幅擊敗標普 500 指數。
• 空頭回撤期的防禦韌性：在 2022 年市場大幅修正期間，複製組合下跌 -11.8%，表現明顯優於 SPY 的 -18.2%，展現出高護城河價值資產優異的抗跌保護力。
• 科技主導行情的相對落後：相反地，在 2020 年（複製組合 +2.1% vs SPY +18.3%）這類由大型科技巨頭強烈主導的牛市中，由於組合未持有科技巨頭，導致其出現階段性的相對落後。

歷史持倉特徵

在統計的十年期間，Aquamarine Capital 的 13F 申報組合平均持有 13 支 標的，前 10 大持股平均佔組合總價值的 96.5%，季度平均週轉率僅約 8.0%，長期保持高度集中與低週轉的紀律。

13F 複製組合的局限性聲明

投資人必須高度注意：13F 複製組合的績效並不代表 Aquamarine Capital 基金實際的真實投資報酬率。其局限性包括： 1. 未能涵蓋全貌：13F 申報僅包含美股多頭部位，完全未反映空頭部位、現金儲備、海外非美股上市標的、債券、衍生性商品（如選擇權）等資產。 2. 交易時差：申報數據有長達 45 天的滯期，且無法反映季度內進行的短線買賣。 3. 資料限制與調整：由於 EDGAR 系統上缺乏 2026-06-30 的 13F 申報，因此計算中將 2022-06-30 的持倉（申報規模 1.70 億美元，共 12 支普通股）延續持有至期末；此外，對於無法取得價格歷史的少數標的（平均覆蓋率為 88.9% 的持股市值），已採取剔除並重新計算剩餘標的權重的處理方式。

六、有耐心的投資人能學到什麼

從 Aquamarine Capital 本季度的 13F 持倉與長期表現中，長期價值投資人可以提煉出以下 3 個具體且具啟發性的心法：

• 「無為」也是一種積極的投資決策：在市場估值偏高或缺乏極具吸引力的機會時，保持 0% 的週轉率需要極大的心理定力。不為了交易而交易，耐心等待最佳全壘打球路出現，是價值投資中最難能可貴的品質。
• 高度集中於高品質資產：僅持有 7 支標的且 100% 集中於前 10 大（全數）持股，顯示出斯皮爾對自身持股護城河與長期競爭優勢的極高確信度。將資金集中於極少數卓越企業，比分散投資於平庸企業更能有效對抗長期風險。
• 無視短期波動與相對績效壓力：儘管過去十年的 13F 複製組合年化報酬率（14.8%）與大盤（15.0%）相當，但透過極低的交易頻率與極高的持股集中度，大幅降低了交易成本與心理負擔，讓投資人能夠以極高的心靈平靜享受複利帶來的成果。

七、關鍵數字

• 報告季度：2026 年第三季（截至 2026 年 9 月 30 日）
• 美股多頭總市值：1.443 億美元（上季為 1.441 億美元）
• 持股總檔數：7 支
• 前 10 大（全數）持股集中度：100.0%
• 最大持股：BRK.B（33.7%）與 BRK.A（15.5%），波克夏合計達 49.2%
• 本季交易動作：0 建倉 / 0 加碼 / 0 減碼 / 0 清倉
• 本季週轉率：0.0%
• 過去 10 年 13F 複製組合 CAGR：14.8%（標普 500 SPY 為 15.0%）

八、結語與 13F 申報局限性聲明

蓋伊·斯皮爾與 Aquamarine Capital 在 2026 年第三季的持倉表現，為全球價值投資人樹立了「靜如止水」的典範。在金融市場充滿噪音與短期波動的環境下，抱牢優質資產、不採取無謂動作，往往是保護資本與累積長期財富最可靠的路徑。

免責條款與 13F 局限性聲明

1. 13F 申報之內在局限：本報告基於 SEC Form 13F-HR 申報文件撰寫。13F 數據具有最長 45 天的揭露滯後期，且僅強制揭露美國上市之多頭股票部位。該數據完全不包含基金所持有的現金儲備、債券、非美股上市資產、衍生性商品以及空頭頭寸，亦無法反映季度中間發生的任何交易。因此，13F 數據無法代表該基金的整體資產配置或實際投資總報酬。
2. 嚴格免責聲明：本報告內容僅供教育、學術探討與研究分享之用，文章中所提及之任何股票代碼或企業名稱，均不構成任何形式的投資建議、買賣推薦或邀約。投資人應自行評估風險，並在做出任何投資決策前諮詢專業金融顧問。