Steven Check（Check Capital Management）2026 年第三季 13F 持倉分析：重倉波克夏的耐心堅持與大膽調倉

截至 2026 年 9 月 30 日的第三季，Check Capital Management 創辦人 Steven Check 呈交了最新的 SEC Form 13F 申報檔案。本季其美股多頭權益組合總規模降至 13.4 億美元（低於上一季度的 14.5 億美元），共持有 15 檔標的，集中度依然極高，前十大持股即佔整體組合的 96.7%。本季最受矚目的動作莫過於對華特迪士尼（DIS）進行近乎出清的大幅減碼 99%，同時加碼 Brookfield（BN）10%，並建立動物保健龍頭 Zoetis（ZTS）的新頭寸。對長期價值投資人而言，Steven Check 嚴格執行「價格高於內在價值時賣出、具安全邊際時建倉」的估值紀律，展現了極高的持股耐心與資本配置定力。

一、這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

Steven Check 創立了位於加州 Costa Mesa 的 Check Capital Management，專為個人與家族客戶管理高度集中、低週轉率的投資組合。其投資風格嚴格遵循華倫·巴菲特（Warren Buffett）式的價值投資架構，DeepValues 將該基金的投資風格分類為價值型（Value）。

在 Steven Check 的職業生涯中，波克夏·哈薩威（Berkshire Hathaway, BRK.B / BRK.A）無疑是其一生的代表作與核心投資。波克夏長期佔據其投資組合中最大且最關鍵的比重，除了直接持有普通股股票外，Check Capital Management 亦持有波克夏的買權（Call Options）。回顧截至 2026 年 6 月 30 日的上一季度，該機構所申報的 13F 美股股票持倉規模約為 16 億美元，主要由波克夏領軍，並搭配 Alphabet、Brookfield 與 Markel 等優質企業。

二、季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

截至 2026 年第三季末，Check Capital Management 申報的美股多頭權益總市值為 13.4 億美元（低於上一季度的 14.5 億美元），持股檔數由上一季的 14 檔微升至 15 檔。

Steven Check 的投資風格以「高集中度」著稱，前十大持股佔據整體報告組合的 96.7%。以下為 2026 年第三季末持股明細（依季末持股市值降序排列）：

三、本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

本季 Check Capital Management 的整體交易動態為：1 檔新建倉、3 檔加碼、10 檔減碼、0 檔完全清倉。

依據季末價格計算，本季買入總額約為 2,460 萬美元，賣出總額約為 6,440 萬美元，淨賣出約 3,980 萬美元。整體組合的單季週轉率僅約 1.8%，再次印證了經理人極高的持股定力。

以下按照交易變動金額由大至小梳理主要調倉細節（請注意：13F 申報僅顯示持股數量變化，所有關於交易動機的解讀均屬於 DeepValues 之推論與研判）：

1. DIS（華特迪士尼）近乎出清的大幅減碼 99%：賣出金額約 4,680 萬美元，剩餘持股市值僅 $441,839（佔投資組合比重降至 0.0%）。 * 推論動機：市場價格顯著高於其內在價值，經理人選擇在高價進行獲利結算並調整資本配置。
2. BN（Brookfield）加碼 10%：買入金額約 1,620 萬美元，季末持股市值升至 1.77 億美元（佔比 11.1%）。 * 推論動機：對 Brookfield 長期資產管理能力與實體資產的複利增長前景保持高度確信。
3. BRK.B（波克夏 B 股）微幅減碼 2%：賣出金額約 1,060 萬美元，持股市值仍高達 5.466 億美元（佔比 34.2%）。 * 推論動機：屬於常態性的資金調節或組合權重再平衡，波克夏依然是其絕對的第一大重倉標的。
4. MKL（Markel Group）加碼 4%：買入金額約 500 萬美元，持股市值達到 1.407 億美元（佔比 8.8%）。 * 推論動機：持續深化對具備「小波克夏」特質之優質保險與投資控股公司的布局。
5. ZTS（Zoetis）新建倉：投入資金約 270 萬美元（佔比 0.2%）。 * 推論動機：動物保健產業龍頭在股價修正後展現出安全邊際，經理人選擇建立試驗性的初始頭寸。
6. 其他項目之微幅調倉： * AER：減碼 2%（賣出約 230 萬美元，季末市值 $113.7M，佔比 7.1%）。 * FCNCA：減碼 1%（賣出約 130 萬美元，季末市值 $90.1M，佔比 5.6%）。 * LKQ：減碼 3%（賣出約 120 萬美元，季末市值 $41.8M，佔比 2.6%）。 * SIRI：減碼 1%（賣出約 998,295 美元，季末市值 $74.8M，佔比 4.7%）。 * FRFHF：加碼 17%（買入約 540,796 美元，季末市值 $3.6M，佔比 0.2%）。 * JEF：減碼 1%（賣出約 404,802 美元，季末市值 $31.0M，佔比 1.9%）。 * HSY：減碼 1%（賣出約 361,872 美元，季末市值 $32.0M，佔比 2.0%）。 * AMZN：減碼 1%（賣出約 312,683 美元，季末市值 $51.0M，佔比 3.2%）。 * W：減碼 1%（賣出約 141,020 美元，季末市值 $17.2M，佔比 1.1%）。

四、最大幾筆調整的估值：股東盈餘與 DCF 分析

DeepValues 基於 SEC 10-K 與 10-Q XBRL 申報數據，採用巴菲特式的「股東盈餘（Owner Earnings）」與現金流量折現法（DCF）對重點標的進行內在價值計算。

• 估值計算公式：股東盈餘 = 營業現金流 - 維護性資本支出 - 股權報酬費用（Stock Compensation）。
• 模型假設：折現率統一設定為 10.0%；第 1 至 5 年成長率為 $g$，第 6 至 10 年逐步遞減至 2.5%，終值成長率設定為 2.5%。

下表彙整本季 Steven Check 調整動作最大的三檔標的（DIS、ZTS、LKQ）之關鍵估值數據對比：

以下為各標的之深入財務剖析與投資人行為評析：

1. Disney (DIS)：高價出清的大幅減碼

• 現金流與估值數據：當前股價為 $116.75，基準內在價值為 $64.53（保守案 $41.70，樂觀案 $86.17），安全邊際為 -80.9%（即當前股價高於基準內在價值 80.9%）。
• 股東盈餘結構拆解：迪士尼近十二個月（TTM）營業現金流為 170 億美元，資本支出（Capex）高達 87 億美元，遠高於折舊與攤銷的 55 億美元。這意味著有 32 億美元屬於成長性資本投資。若採取嚴格視角（扣除全部 Capex 與 15 億美元股權報酬費用），迪士尼的全額扣除後股東盈餘僅為 68 億美元（若僅扣除維護性 Capex 則為 99 億美元）。龐大的資本投入若無法產生相應的高報酬，將實質壓低股東的真實現金回報。
• 反向 DCF 成長率對比：當前 $116.75 的股價隱含市場預期未來 5 年股東盈餘須實現 13.1% 的年複合成長率，遠高於過去 10 年僅 4.6% 的歷史成長率。
• 投資人行為評析：Steven Check 選擇在股價大幅高於內在價值、且市場給予過高成長預期時果斷賣出 99% 的持股，完美體現了價值投資「價格遠高於價值時賣出」的嚴格紀律。

2. Zoetis Inc. (ZTS)：具備安全邊際的新建倉

• 估值數據：當前股價為 $79.40，基準內在價值為 $92.58（保守案 $64.98，樂觀案 $119.31），安全邊際為 +14.2%。
• 反向 DCF 成長率對比：當前股價隱含未來 5 年股東盈餘成長率僅需達到 8.0%，低於其過去 10 年高達 10.3% 的歷史成長率。
• 投資人行為評析：Steven Check 在股價低於內在價值（享受 14.2% 的安全邊際）、且市場預期偏向保守時建立新頭寸，展現了標準的「打折買入優質企業」思維。

3. LKQ Corporation (LKQ)：具備高安全邊際卻選擇微減

• 估值數據：當前股價為 $20.05，基準內在價值為 $40.99（保守案 $34.13，樂觀案 $50.67），安全邊際高達 +51.1%。
• 反向 DCF 成長率對比：當前股價隱含未來 5 年成長率為 -6.6%（負成長預期），遠低於過去 10 年 6.9% 的歷史成長率。
• 投資人行為評析：儘管 LKQ 目前具備高達 51.1% 的安全邊際（股價折價超過一半），Steven Check 本季仍微幅減碼 3%。這顯示專業價值投資人在實務操作中，可能因投資組合權重控管、資金微調或短期流動性考量而進行小額修剪，未必代表對個股基本面看壞。

五、長期紀錄：十年 13F 複製組合與市場表現

為了評估 13F 申報數據的參考價值，DeepValues 對 Check Capital Management 進行了「十年 13F 複製組合（13F Clone）」的回測追蹤（統計區間：2016-11-07 至 2026-11-06，涵蓋 10 年共 42 份申報）：

• 複製組合總績效：年化報酬率（CAGR）為 10.6%，十年累計總報酬率為 +173.9%，最大月度回撤為 -30.7%。
• 標普 500 (SPY) 基準：年化報酬率（CAGR）為 15.0%，十年累計總報酬率為 +303.9%，最大月度回撤為 -23.9%。
• 相對績效差距：複製組合年化報酬落後標普 500 大盤約 -4.4 個百分點。

為了深入解讀為何複製組合在十年區間內落後大盤，以下列出 2016 至 2026 年的逐年績效對比（數據源自 DeepValues 13F Clone 回測）：

*註：2016 年與 2026 年為部分年份統計。

績效特質與 13F 複製模型局限性

從逐年數據可發現，Steven Check 的股票組合特徵在於強大的熊市防禦力。例如在 2022 年大盤重挫 18.2% 的熊市中，複製組合僅下跌 10.3%，展現極佳的下行保護。然而在 2020 年與 2023 年由少數高估值科技巨頭驅動的狂熱牛市中，由於其堅持價值原則、未重倉追逐高倍數科技股，導致整體年化報酬率落後 SPY。

此外，必須向專業投資人特別強調：13F 複製模型並不等於 Check Capital Management 基金實際獲得的真實回報。

複製模型存在以下幾項先天局限： 1. 忽略非美股與衍生性商品：13F 僅涵蓋美股多頭部位，無法反映 Steven Check 持有的波克夏買權（Call Options）、現金儲備、債券或非美股上市資產（這些衍生性商品與現金調配往往是其真實回報的重要來源）。 2. 缺乏空頭與盤中動態：無法記錄空頭部位與季內已完成的交易。 3. 時間滯後性：13F 申報數據相較於實際交易日存在高達 45 天的揭露延遲。

六、有耐心的投資人能學到什麼

從 Steven Check 本季的持倉變化與長期紀錄中，長期價值投資人可提煉出以下三個核心學習要點：

1. 極致的集中與耐心 Steven Check 將超過三分之一（34.2%）的資產重倉集中於單一高確信度標的（波克夏），並維持極低的單季週轉率（1.8%）。這種做法避免了過度頻繁交易產生的摩擦成本與稅負侵蝕，讓優質企業的內在價值隨著時間自然複利。

2. 嚴格執行估值紀律 當市場給予 Disney 高估值、隱含成長率高達 13.1% 時，Steven Check 果斷選擇減碼 99% 獲利結算；相反地，當 Zoetis 股價出現折價、具備 14.2% 的安全邊際時，他則冷靜建立初始頭寸。這展現了「不追高、只在價格低於內在價值時買入」的經典紀律。

3. 理性看待相對績效 即便 13F 公開股票組合在近年強勁的大牛市中因未追逐高科技狂熱股而暫時落後大盤，資深經理人依然堅守自身的能力圈與價值投資原則，絕不在景氣高點盲目改變策略。

七、關鍵數字

以下為本期研究報告之核心數據總覽：

• 報告季末美股多頭總市值：13.4 億美元（共 15 檔持股）。
• 前十大持股集中度：96.7%。
• 第一大持股 BRK.B 佔比：34.2%（持股市值 5.466 億美元）。
• 本季交易週轉率：約 1.8%（淨賣出金額約 3,980 萬美元）。
• Disney (DIS) 估值：股價 $116.75 vs 內在價值 $64.53（安全邊際 -80.9%）。
• Zoetis (ZTS) 估值：股價 $79.40 vs 內在價值 $92.58（安全邊際 +14.2%）。
• LKQ Corporation (LKQ) 估值：股價 $20.05 vs 內在價值 $40.99（安全邊際 +51.1%）。
• 十年 13F 複製組合年化報酬 (CAGR)：10.6%（標普 500 SPY 為 15.0%）。

八、結語與 13F 申報限制免責聲明

再次提醒讀者，SEC Form 13F 申報檔案具有先天局限性：其揭露時間最多落後實際交易日 45 天，且僅涵蓋美國上市之權益類多頭部位，並不包含空頭頭寸、現金儲備、固定收益債券、非美股資產或衍生性金融商品（如買權），亦無法反映申報日之後發生的任何最新交易。本分析報告所有數據均精確引用自申報官方文件，所有關於基金經理人交易動機之說明均屬推論，切勿視為絕對確定之事實。

免責聲明：本內容為 DeepValues Research 之教育與研究分享，不構成任何投資建議或買賣指示。