Chris Davis (Davis Selected Advisers) 2026 年第三季 13F 持倉深度解析：逆勢佈局與估值驗證

導言摘要：截至 2026 年第三季末（2026 年 9 月 30 日），由 Chris Davis 掌舵的 Davis Selected Advisers 提交了最新 13F 股權申報報告。報告顯示其美股多頭投資組合總規模略降至 231.5 億美元，季換手率僅約 2.5%，整體呈現淨買入態勢（淨買入額約 4.955 億美元）。本季 Davis 展現出極具紀律的資產配置策略：一方面大舉減碼估值嚴重過熱的半導體標的，另一方面則在醫療保健與傳統能源領域逆勢建倉與加碼。本文將透過巴菲特式所有者收益 DCF 模型與反向 DCF 估值架構，深度拆解其關鍵操作背後的估值邏輯。

一、 這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

1. 家族傳承與機構背景

現年 60 歲的 Chris Davis 管理著總部位於紐約的 Davis Selected Advisers。該機構是美國著名的第三代價值投資掌門家族，由 Chris 的祖父 Shelby Davis 於 1969 年創立，隨後由其父親 Shelby Davis Jr. 發揚光大，並由 Chris Davis 繼承與掌舵至今。

2. 投資哲學與核心風格

根據 DeepValues 的分類體系，Davis Selected Advisers 被歸類為標準的「價值型」（Value）機構。其核心投資哲學強調極長的持有期限，許多核心持股在投資組合中的持有時間長達 15 年以上。在資產配置上，Chris Davis 偏好具備逆勢思維的金融股與科技股組合（Contrarian Financials + Tech Bias），習慣在市場恐慌或板塊不受青睞時逆向布局。

3. 生涯代表作與歷史包袱

• 標誌性勝投（Signature Wins）：Davis 家族著名的長期投資勝投包括美國運通（American Express）、摩根大通（JPMorgan），以及早期對富國銀行（Wells Fargo）的成功逆勢佈局。
• 歷史績效拖累：在 2018 年至 2022 年期間，由於投資組合高度傾斜於金融股的價值重估，在由大型科技股主導的單邊牛市中遭遇了顯著的績效滯後。

4. 溝通與管道

Davis Selected Advisers 定期發布高品質的年度股東信，Chris Davis 本人亦經常接受《巴倫周刊》（Barron's）與《Financial Times》（金融時報）等權威金融媒體的專訪，分享其對宏觀經濟與個股內在價值的看法。

二、 季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

1. 持倉規模與集中度分析

截至 2026 年 9 月 30 日（2026 Q3 季末，申報日為 2026 年 11 月 10 日），Davis Selected Advisers 申報的美股多頭部位總市值為 231.5 億美元，共持有 117 檔標的（上一季末為 232.9 億美元，共 112 檔標的）。

前十大持股佔報告總資產的比重高達 47.6%，凸顯出 Chris Davis 秉持的高信念、高集中度配置風格。

2. 前十五大核心持股明細（截至 2026 Q3 季末）

三、 本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

1. 整體交易概覽

在 2026 年第三季中，Davis Selected Advisers 的操作明細如下： * 新建倉：7 檔 * 加碼：50 檔 * 減碼：53 檔 * 完全出清：2 檔

以季末價格估算，本季總買入金額約 10.8 億美元，總賣出金額約 5.864 億美元，整體呈淨買入狀態（淨買入約 4.955 億美元）。整季換手率僅約 2.5%，再次印證其超長線持股的安定度。

2. 主要調整明細（按估計交易金額排序）

• APP (AppLovin Corporation)：大幅加碼 362% 股數（買入約 3.314 億美元），持股增至 4.230 億美元（佔比 1.8%）。(推論：強勢看好其在廣告科技領域的成長潛力)
• ZTS (Zoetis Inc.)：全新建倉，買入 2.493 億美元（佔比 1.1%）。(推論：利用市場修正佈局動物保健龍頭)
• EXE (Expand Energy Corporation)：全新建倉，買入 1.721 億美元（佔比 0.7%）。(推論：看好獨立天然氣與石油探勘生產商的價值重估)
• TXN (Texas Instruments Inc.)：減碼 21% 股數（賣出約 1.462 億美元），持股降至 5.365 億美元（佔比 2.3%）。(推論：股價大幅超越內在價值，執行高檔獲利結算)
• TECK (Teck Resources Limited)：減碼 15% 股數（賣出約 8,050 萬美元），持股降至 4.698 億美元（佔比 2.0%）。
• LYB (LyondellBasell Industries N.V.)：加碼 12% 股數（買入約 5,970 萬美元），持股增至 5.596 億美元（佔比 2.4%）。
• GOOGL (Alphabet Inc.)：減碼 6% 股數（賣出約 5,750 萬美元），持股降至 9.531 億美元（佔比 4.1%）。
• DGX (Quest Diagnostics Incorporated)：減碼 15% 股數（賣出約 5,360 萬美元），持股降至 3.090 億美元（佔比 1.3%）。
• VTRS (Viatris Inc.)：減碼 4% 股數（賣出約 5,010 萬美元），持股降至 12.8 億美元（佔比 5.5%）。
• BRK.A (Berkshire Hathaway Inc.)：減碼 7% 股數（賣出約 4,260 萬美元），持股降至 6.058 億美元（佔比 2.6%）。
• USB (US Bancorp)：減碼 3% 股數（賣出約 3,630 萬美元），持股降至 12.0 億美元（佔比 5.2%）。
• DVN (Devon Energy Corp)：加碼 3% 股數（買入約 3,320 萬美元），持股增至 12.0 億美元（佔比 5.2%）。
• PPC (Pilgrim’s Pride Corporation)：全新建倉，買入 3,290 萬美元（佔比 0.1%）。
• AMAT (Applied Materials Inc.)：大舉減碼 55% 股數（賣出約 2,900 萬美元），持股降至 2,340 萬美元（佔比 0.1%）。
• AMZN (Amazon.com Inc.)：微幅加碼 2% 股數（買入約 2,660 萬美元），持股增至 10.9 億美元（佔比 4.7%）。

3. 板塊輪動與資金配置邏輯總結

從本季的調倉組合可以清晰觀察到 Chris Davis 的跨板塊輪動策略：他正積極將資金從估值過熱、安全邊際不足的半導體硬體板塊（如 TXN 減碼 21%、AMAT 大舉減碼 55%）獲利結算抽離，並將資金精確轉向兩大方向——其一是具備極高成長信念的廣告科技標的（APP 大幅加碼 362%），其二則是處於市場悲觀預期、具備顯著折價的醫療保健與傳統能源板塊（新建倉 ZTS 與 EXE，並持續加碼 DVN）。

四、 最大幾筆調整的估值：巴菲特式所有者收益 DCF 與反向 DCF 驗證

為深入分析 Chris Davis 的交易決策，DeepValues 採用巴菲特式「所有者收益」（Owner Earnings = 營運現金流 - 維持性資本支出 - 股權獎勵金）折現模型與反向 DCF 對本季最顯著的三筆調倉進行了定量評估。

1. 新建倉：碩騰 Zoetis Inc. (ZTS)

• 交易背景：本季新建倉 2.493 億美元（佔投資組合 1.1%）。DeepValues 站內評等為 Neutral（3.78/5，2026 年 5 月 13 日）。
• 估值數據解析：
• 評估股價：$82.02。
• TTM 所有者收益：21 億美元（折現率採 10.0%）。
• 巴菲特 DCF 每股內在價值：基準案 (Base Case) $92.58（保守案 $64.98、樂觀案 $119.31）。
• 安全邊際 (Margin of Safety)：11.4%（基準內在價值高於當前股價 11.4%）。
• 反向 DCF 隱含成長率：當前 $82.02 的股價隱含市場預期未來 5 年所有者收益年成長率僅為 8.5%，低於 DeepValues 基準案預估的 10.3%（基於 10 年歷史數據與營收成長推估）。
• 雙重驗證結果：DOUBLE VERIFIED（雙重驗證通過），兩組獨立數據源估算結果完全一致（0.0% 差異）。
• 投資行為點評：Chris Davis 在 ZTS 股價（$82.02）低於基準內在價值（$92.58）、且市場給予的隱含成長率（8.5%）低於公司歷史基本面的成長潛力時建倉，展現了極其標準的巴菲特式安全邊際買入策略。

2. 新建倉：Expand Energy Corporation (EXE)

• 交易背景：本季新建倉 1.721 億美元（佔投資組合 0.7%）。DeepValues 站內評等為 Neutral（3.57/5，2026 年 5 月 19 日）。
• 估值數據解析：
• 評估股價：$88.50。
• TTM 所有者收益：26 億美元（折現率採 10.0%）。
• 巴菲特 DCF 每股內在價值：基準案 (Base Case) $139.85（保守案 $125.10、樂觀案 $179.14）。
• 安全邊際 (Margin of Safety)：高達 36.7%。
• 反向 DCF 隱含成長率：當前 $88.50 的股價隱含市場預期未來 5 年所有者收益將每年衰退 -4.2%，遠低於 DeepValues 基準案預期的 2.8% 正成長。
• 驗證結果與數據審計：NOT VERIFIED（單一來源估算）。根據 DeepValues 的嚴格審計標準，由於 2015 年資本支出（Capex）及 2016 年營運現金流（Operating Cash Flow）在 SEC 原始申報與第二數據源之間存在 16.6% 的定義差異，兩次模型運算結果未達 3.0% 以內的要求（第二源模型估值為 $116.64），因此依規定標記為單一來源估算。
• 投資行為點評：市場對這家獨立天然氣與石油探勘生產商給予了極其悲觀的定價（隱含衰退 -4.2%），導致股價出現高達 36.7% 的內在價值折價。Chris Davis 的切入體現了典型的逆勢價值尋求行為。

3. 大舉減碼：德州儀器 Texas Instruments Inc. (TXN)

• 交易背景：本季大幅減碼 21% 股數（賣出約 1.462 億美元），持股降至 5.365 億美元（佔比 2.3%）。DeepValues 站內評等為 Neutral（3.24/5，2026 年 5 月 10 日）。
• 估值數據解析：
• 評估股價：$310.26。
• TTM 所有者收益：73 億美元（折現率採 10.0%）。
• 巴菲特 DCF 每股內在價值：基準案 (Base Case) $99.35（保守案 $91.41、樂觀案 $125.37）。
• 安全邊際：-212.3%（股價高出基準內在價值達 212.3%）。
• 反向 DCF 隱含成長率：當前 $310.26 的高昂股價，隱含市場預期未來 5 年所有者收益年成長率必須高達 22.2%；然而 TXN 過去 10 年的基準年成長率僅為 1.8%。
• 雙重驗證結果：DOUBLE VERIFIED（雙重驗證通過），兩組數據源計算差異為 0.0%。
• 投資行為點評：TXN 的市場定價已嚴重脫離其基本面與歷史成長常態（市場要求 22.2% 成長 vs 歷史 1.8%）。Chris Davis 選擇在高檔大舉減碼結算，充分執行了「過度高估時落袋為安」的價值投資紀律。

五、 長期紀錄：過去十年 13F 複製組合相對標普 500 的表現

為了評估 Davis Selected Advisers 13F 申報持倉的實際參考價值，DeepValues 對其進行了為期 10 年（2016 年 11 月 11 日至 2026 年 11 月 11 日，共 42 次申報）的「13F 克隆組合（13F Clone）」回測。

1. 複製組合回測數據比較（Clone vs. SPY）

2. 歷年動態與景氣循環風格解析

在過去十年的完整景氣循環中，該克隆組合呈現了極具代表性的價值型特徵： * 十年微幅落後的原因：克隆組合十年 CAGR（15.0%）僅以微幅差距（-0.2%）落後大盤 SPY（15.2%），主要源於 2018 至 2022 年間金融股受壓制、且市場集中於少數大型科技股單邊狂飆的特殊結構。例如在 2018 年（-11.4% vs -4.6%）與 2020 年（+11.0% vs +18.3%），Davis 的金融傾斜與逆勢配置帶來了暫時性的績效落後。 * 價值修復期的爆發力：一旦市場進入板塊輪動與價值修復階段，該組合即展現出強烈的超額報酬韌性，包含 2017 年（+27.3% vs +21.7%）、2021 年（+30.3% vs +28.7%）、2023 年（+32.8% vs +26.2%）以及 2025 年（+22.1% vs +17.7%），均大幅擊敗標普 500 指數。

3. 組合行為特徵

回測顯示，該組合平均持有 119 檔標的，前十大持股平均集中度為 51.9%，每季平均換手率僅約 8.1%。

4. 13F 回測模型的局限性說明

必須注意的是，上述 13F 克隆組合的平均資產覆蓋率為 89.6%（未取得價格的標的已被剔除並重分權重）。13F 克隆組合並不等於基金的實際報酬。13F 申報僅涵蓋美股多頭部位，完全忽略了空頭頭寸、現金儲備、海外非美股持股、債券、衍生性商品，以及季度中間發生的任何交易，且資訊存在最長 45 天的延遲。

六、 有耐心的投資人能學到什麼

從 Chris Davis 本季的操作與長期的投資路徑中，長期價值投資人可以汲取以下四個核心觀念：

1. 極致的長期主義與低換手率：本季換手率僅 2.5%，平均每季換手率僅 8.1%。長期投資的核心效益在於給予優質企業複利成長的時間，避免頻繁交易帶來的滑點與稅務摩擦。
2. 恪守安全邊際，買在市場悲觀時：無論是 Zoetis (ZTS) 的 11.4% 安全邊際，還是 Expand Energy (EXE) 在市場預期衰退 -4.2% 時高達 36.7% 的安全邊際折價，都展現了只在價格低於內在價值時出手的嚴謹態度。
3. 嚴格執行獲利結算紀律：在德州儀器 (TXN) 股價超出基準內在價值 212.3%、市場隱含成長率（22.2%）遠高於歷史真實成長率（1.8%）時，果斷執行減碼獲利結算，不貪婪留戀高估行情。
4. 包容景氣循環中的短期落後：堅持集中與逆勢配置，必然會在某些市場風格極端的年份遭遇暫時滯後（如 2018–2022 年）。堅持經過驗證的體系，才能在隨後的價值修復期迎來強勁補漲。

七、 關鍵數字

• 美股多頭持倉總規模：231.5 億美元（共 117 檔標的）。
• 前十大持股集中度：47.6%。
• 本季換手率：約 2.5%（買入約 10.8 億美元，賣出約 5.864 億美元，淨買入約 4.955 億美元）。
• 第一大持股：Capital One Financial Corp. (COF)，市值 16.2 億美元，佔組合 7.0%。
• 最顯著加碼標的：AppLovin (APP)，股數大增 362%（買入約 3.314 億美元）。
• 最大新建倉標的：Zoetis (ZTS) 2.493 億美元、Expand Energy (EXE) 1.721 億美元。
• ZTS 估值指標：評估價 $82.02 vs 基準內在價值 $92.58（安全邊際 11.4%）。
• EXE 估值指標：評估價 $88.50 vs 基準內在價值 $139.85（安全邊際 36.7%）。
• TXN 估值指標：評估價 $310.26 vs 基準內在價值 $99.35（股價高出 212.3%，隱含成長率 22.2%）。
• 過去十年 13F 克隆年化報酬 (CAGR)：15.0%（標普 500 為 15.2%）。

八、 13F 的局限與免責聲明

1. 13F 申報文件的先天局限性

13F 報告是瞭解機構法人持倉的絕佳工具，但投資人必須了解其固有局限： * 時間落後性：13F 於每季結束後最長可延遲 45 天才公開，投資人看到數據時，機構可能已調整完畢。 * 揭露範圍限制：僅強制揭露美國上市的權益類多頭部位（US Long Equity）。機構持有的現金、短期票券、固定收益債券、海外非美股標的、空頭部位及期權等衍生性商品均不在揭露之列。 * 無法反映季中交易：報告僅為季末最後一天（9 月 30 日）的快照，無法呈現季度中間的買賣進出細節。

2. 免責聲明

本專題報告僅供學術研究、投資邏輯討論與教育用途，文中引用的財務數據與估值模型均基於客觀數據推算，不構成任何形式的投資建議、招攬或操作指引。投資人應獨立評估風險，並自行承擔投資決策之結果。