Andrew Wellington (Lyrical Asset Management) 2026 年第三季 13F 報告分析：維持高集中度的價值調倉策略

在 2026 年第三季末，由 Andrew Wellington 創立的 Lyrical Asset Management（Lyrical）向美國證券交易委員會（SEC）申報的美股多頭部位總價值由上一季的 78.8 億美元微幅降至 74.4 億美元，持股檔數由 41 檔收斂至 38 檔。本季 Lyrical 在操作上展現出顯著的淨賣出姿態，淨賣出金額達 3.525 億美元（買入金額約 2.716 億美元，賣出金額約 6.240 億美元）。在具體的調倉佈局中，Lyrical 完全清倉了 FFIV（F5, Inc.）與 GEN（Gen Digital Inc.），同時選擇逆勢大幅加碼半導體龍頭 NXPI（NXP Semiconductors N.V.）與金融軟體服務巨擘 SSNC（SS&C Technologies Holdings, Inc.），加碼幅度均高達 40% 以上。本季調倉充分體現了 Wellington 一貫紀律嚴明的價值投資哲學——當市場給予過度樂觀的估值溢價時果斷獲利結算，並將資金集中投向具備強韌基本面與週期復甦潛力的優質標的。

這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

Andrew Wellington 於 2008 年創立 Lyrical Asset Management（目前旗下資產管理規模約為 80 億美元），並打造了一套在價值投資界極具辨識度的「量化篩選 + 深度基本面分析」投資機制。

Lyrical 的核心投資架構嚴格遵循以下三個階段： 1. 量化篩選（Quant Screen）：以本益比（P/E）為首要指標，在美股市場中嚴格篩選出本益比最低的前 10% 股票作為研究母體。 2. 深度基本面分析（Fundamental Analysis）：針對篩選出來的低本益比標的進行極為苛刻的企業品質審查，包含商業模式的可持續性、資本回報率與資產負債表結構。 3. 投資組合建構（Portfolio Construction）：在嚴格的風險約束與產業分散條件下，打造高度集中且具備極高安全邊際的投資組合。

在 DeepValues 的研究體系中，Wellington 被明確歸類為經典的「價值型（Value）」大師。其主打的「價值 + 品質 + 低波動（Value + Quality + Low-volatility）」策略，使其在 2017 至 2020 年間當全球市場極端追捧成長股、價值風格普遍不受青睞的艱難時期，仍能展現出異常穩健且具備極強韌性的績效表現。此外，Lyrical 的季度致股東信以提供極高透明度的「績效歸因分析（Attribution Analysis）」著稱，是專業機構投資人與長期價值學習者解構組合報酬來源的絕佳教材。

季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

截至 2026 年 9 月 30 日（2026 年第三季末），Lyrical 申報的美股多頭部位總價值為 74.4 億美元，共計持有 38 檔股票（相較於上一季的 78.8 億美元及 41 檔持股，組合進一步聚焦）。

Lyrical 依然維持其一貫的高集中度配置風格，前十大持股占總申報部位的比重高達 51.2%，展現出對高確定性持股的極高信心。以下為 2026 年第三季末 Lyrical 前十五大持股的詳細結構明細：

本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

在 2026 年第三季中，Lyrical 的整體調倉動作統計為：0 筆新建倉、25 筆加碼、12 筆減碼、3 筆完全清倉。若以季末價格估算，本季買入金額約為 2.716 億美元，賣出金額約為 6.240 億美元，季換手率（Turnover）僅約為 3.5%，顯示整體組合架構相當穩定。然而在資金流向上，淨賣出金額達到 3.525 億美元，反映出團隊在估值高檔適度收回現金與防守的意圖。

以下為本季重點調倉項目的詳細盤點（特別提醒：所有關於交易背後之買賣動機分析，一律純屬推論/推測）：

• 完全清倉項目：
• FFIV (F5, INC.)：完全清倉全部持股（上季末持股價值約達 $383.5M）。（推論/推測：股價大幅超出內在價值，市場隱含成長預期過高，執行紀律性逢高獲利結算。）

• GEN (Gen Digital Inc.)：完全清倉全部持股（上季末持股價值約達 $198.7M）。（推論/推測：儘管帳面具備安全邊際，但因企業負債負擔極重，團隊出於資產負債表風險控管考量選擇清倉退場。）

• 大幅加碼項目：

• NXPI (NXP Semiconductors N.V.)：大幅加碼 42% 股數（買入約 $88.5M），持倉規模升至 $299.4M，佔申報組合 4.0%。（推論/推測：看好車用及工業半導體景氣觸底回升後的盈餘爆發力。）

• SSNC (SS&C TECHNOLOGIES HOLDINGS, INC.)：大幅加碼 49% 股數（買入約 $84.3M），持倉規模升至 $255.4M，佔申報組合 3.4%。（推論/推測：金融軟體與委外服務具備高續約率與穩定自由現金流，當前估值展現優異投資吸引力。）

• 其餘重點調倉（按交易金額規模遞減排列）：

• LAD (LITHIA MOTORS INC)：減碼 7% 股數（賣出約 $10.0M），現持倉為 $135.4M（佔組合 1.8%）。
• CNC (Centene Corporation)：加碼 6% 股數（買入約 $9.6M），現持倉為 $161.8M（佔組合 2.2%）。
• CPAY (Corpay, Inc.)：加碼 4% 股數（買入約 $8.6M），現持倉為 $238.8M（佔組合 3.2%）。
• GPN (GLOBAL PAYMENTS INC.)：加碼 6% 股數（買入約 $8.3M），現持倉為 $158.2M（佔組合 2.1%）。
• CI (The Cigna Group)：加碼 4% 股數（買入約 $8.0M），現持倉為 $210.1M（佔組合 2.8%）。
• FLEX (FLEX LTD.)：減碼 2% 股數（賣出約 $7.8M），現持倉為 $502.0M（佔組合 6.7%）。
• FIS (Fidelity National Information Services, Inc.)：加碼 6% 股數（買入約 $7.6M），現持倉為 $128.2M（佔組合 1.7%）。
• UBER (UBER TECHNOLOGIES, INC.)：加碼 3% 股數（買入約 $7.5M），現持倉為 $230.9M（佔組合 3.1%）。
• NTAP (NetApp, Inc.)：減碼 1% 股數（賣出約 $7.0M），現持倉為 $511.0M（佔組合 6.9%）。
• ICLR (ICON plc)：加碼 5% 股數（買入約 $7.0M），現持倉為 $156.8M（佔組合 2.1%）。
• HCA (HCA Healthcare, Inc.)：加碼 2% 股數（買入約 $5.0M），現持倉為 $284.1M（佔組合 3.8%）。

最大幾筆調整的估值深度解析

DeepValues 團隊利用巴菲特式的「股東盈餘（Owner Earnings）折現現金流（DCF）」模型與「反向 DCF（Reverse DCF）」模型，對 Lyrical 本季三大最核心的調倉標的進行了嚴謹的估值推導與驗證。

在 DeepValues 的估值架構中，股東盈餘 的計算公式為： $$\text{股東盈餘} = \text{營業現金流} - \text{維持性資本支出} - \text{股權報酬費用（Stock Compensation）}$$ 其中維持性資本支出取資本支出與折舊攤銷兩者之較小值。此外，我們定義「雙重驗證（Double Verified）」為：來自 SEC XBRL 申報文件與第三方獨立資料庫（如 Yahoo Finance）的所有關鍵財務數據一致性在 1.5% 以內，且兩套獨立模型計算出的內在價值差異低於 3.0%。

1. FFIV (F5, INC.)：高於內在價值時清倉

• 估值數據與驗證狀態：當前股價 $309.54，基準內在價值為 $202.39（保守情境 $190.17、樂觀情境 $245.34）。當前股價高於基準價值 52.9%，計算出安全邊際為 -52.9%。本標的因股權報酬費用缺乏第二資料源比對，故歸類為「單一數據源估計（Single-source estimate）」。
• 現金流與歷史成長率：近十二個月（TTM，截至 2026/06/30）營業現金流為 10 億美元，扣除維持性資本支出與 3 億美元股權報酬費用後，TTM 股東盈餘為 7 億美元。基準 DCF 模型依據過去十年歷史數據，假設前 5 年股東盈餘年化成長率（$g$）僅為 2.6%。
• 反向 DCF 隱含成長率：在 10.0% 折現率與 2.5% 終值成長率假設下，當前 $309.54 的股價要求 FFIV 未來 5 年的股東盈餘年複合成長率必須高達 11.4%。
• 調倉評價（推論/推測）：FFIV 過去十年的盈餘年化成長率僅 2.6%，市場當前給予的估值卻隱含高達 11.4% 的強勁成長預期。Wellington 在股價大幅超越基本面內在價值且安全邊際轉負時完全清倉，完美展現了逢高獲利結算的價值紀律。

2. GEN (Gen Digital Inc.)：低於內在價值時清倉（資產負債表特例）

• 估值數據與驗證狀態：當前股價 $30.36，基準內在價值為 $37.85（保守情境 $27.13、樂觀情境 $49.97），安全邊際達 19.8%。模型達成「雙重驗證（Double Verified）」。
• 現金流與歷史成長率：TTM（截至 2026/10/02）營業現金流 18 億美元，扣除股權報酬費用 2 億美元後，TTM 股東盈餘為 15 億美元。基準模型假設前 5 年年複合成長率為 8.8%。
• 反向 DCF 隱含成長率：當前 $30.36 的股價僅隱含未來 5 年股東盈餘年化成長率為 5.8%，低於歷史平均。
• 調倉評價（推論/推測）：為何 GEN 具備近 20% 的安全邊際，Lyrical 卻選擇完全清倉？答案隱藏在資產負債表中：GEN 截至最新財報的總負債高達 83 億美元，而現金與短期投資僅 10 億美元，淨現金為 -73 億美元。Wellington 的品質與風險模型極可能對高度槓桿化企業採取了更嚴苛的風險折價，認為在高利率環境下，龐大的債務負擔侵蝕了商業模式的防禦力，因而決定將資金回收。

3. NXPI (NXP Semiconductors N.V.)：高於傳統 DCF 價值時逆勢大幅加碼

• 估值數據與驗證狀態：當前股價 $264.00，基準內在價值為 $152.84（保守情境 $152.84、樂觀情境 $188.86），傳統安全邊際為 -72.7%。模型達成「雙重驗證（Double Verified）」。
• 現金流與歷史成長率：TTM（截至 2026/09/27）營業現金流 38 億美元，扣除資本支出與股權報酬費用後，TTM 股東盈餘高達 31 億美元。由於受到半導體歷史週期波動影響，基準 DCF 模型採納保守的十年歷史基準成長率（$g = \mathbf{0.0%}$）。
• 反向 DCF 隱含成長率：目前 $264.00 的股價隱含未來 5 年股東盈餘年複合成長率需達 10.3%。
• 調倉評價（推論/推測）：雖然以歷史極保守基期計算的 DCF 顯示 NXPI 溢價較高，但 Lyrical 本季卻強勢加碼 42% 股數。Wellington 的團隊極可能研判：NXPI 具備極強的淨現金資產負債表結構（現金與可轉讓證券 39 億美元，總負債 20 億美元，淨現金達 +19 億美元），且隨著車用電子與工業自動化半導體需求邁入新一輪景氣擴張期，其未來 5 年的盈餘成長將大幅超越歷史平均（0%），從而具備極高的品質溢價吸引力。

長期紀錄：過去十年 13F 複製組合相對標普 500 的表現

為了客觀檢驗投資大師的選股功力，DeepValues 針對 Lyrical Asset Management 的 13F 申報歷史進行了標準的「13F 複製組合（13F Clone）」回測（計算方式：在每次 13F 申報截止日後的第一個交易日收盤價依申報價值權重買入，持有一季至下一次申報更新）。

回測時間跨度為 2016 年 11 月 14 日至 2026 年 11 月 13 日（整整 10.0 年，歷經 41 次季度申報）：

10 年累積績效對比

• Lyrical 13F 複製組合：年化複合報酬率（CAGR）為 14.4%，十年累積總報酬率達 +285.0%，期間最大回撤（Max Drawdown）為 -39.4%。
• 標普 500 指數（SPY 總報酬）：年化複合報酬率（CAGR）為 15.1%，十年累積總報酬率達 +306.8%，期間最大回撤為 -23.9%。
• 相對表現：複製組合年化報酬落後標普 500 淨大盤約 0.6 個百分點。

歷年績效與景氣循環中的防禦與爆發力

分析這十年（2016-2026）的逐年表現，能更深刻地觀察到 Lyrical 「價值+品質」策略在不同景氣週期中的特性： * 2016年（部分）：複製組合 +3.7% vs SPY +3.8% * 2017年：複製組合 +19.8% vs SPY +21.7% * 2018年（最差年份）：複製組合 -20.7% vs SPY -4.6%（受價值風格嚴重受挫影響） * 2019年：複製組合 +35.0% vs SPY +31.2%（展現強勁復甦） * 2020年：複製組合 +12.8% vs SPY +18.3% * 2021年（最佳年份）：複製組合 +37.1% vs SPY +28.7%（大勝大盤 8.4 個百分點） * 2022年（空頭防守）：複製組合 -13.7% vs SPY -18.2%（在大盤空頭年展現出優異的防守回撤能力，跑贏大盤 4.5 個百分點） * 2023年：複製組合 +28.2% vs SPY +26.2% * 2024年：複製組合 +17.9% vs SPY +24.9% * 2025年：複製組合 +20.7% vs SPY +17.7% * 2026年（截至11月）：複製組合 +19.0% vs SPY +11.2%（大幅跑贏大盤 7.8 個百分點）

數據顯示，Lyrical 在 2019、2021、2022、2023、2025 以及 2026 年均戰勝了標普 500。特別是在 2022 年市場劇烈修正期與 2026 年的價值復甦期，複製組合展現了極高的下行防守力與盈餘爆發力。

13F 複製組合的內在局限性

DeepValues 必須向讀者強調：「13F 複製組合」並不等於 Lyrical Asset Management 旗下基金的真實回報率。 13F 申報僅能揭露機構在美國交易所申報的美股多頭部位，無法涵蓋以下重要營運實況： 1. 基金持有的空頭避險部位與對沖合約。 2. 現金部位的比例與固定收益（債券）配置。 3. 非美股上市的海外股票與衍生性金融商品。 4. 最長達 45 天的法定申報延遲（季內頻繁交易無法即時反映）。

有耐心的投資人能學到什麼

從 Andrew Wellington 本季的調倉佈局與 long-term 實績中，長期價值投資人可以汲取以下三點核心啟示：

1. 嚴守獲利結算的價值紀律（如清倉 FFIV）：當持股股價經由反向 DCF 推算出的隱含成長率（11.4%）遠高於企業歷史基本面（2.6%），且安全邊際已大幅轉負時，即使是持續獲利的優質公司，也應毫不猶豫地執行獲利結算。
2. 將資產負債表健康度置於純粹估值之上（如清倉 GEN）：即使標的表面上具備近 20% 的安全邊際，若企業負擔高額淨債務（GEN 淨債務達 73 億美元），在高利率時代極可能隱藏巨大的財務風險。價值投資絕非單純「撿便宜」，必須嚴格過濾負債風險。
3. 長期勝出需要承受波動與追蹤誤差的心理韌性：即便如 Wellington 般優秀的頂尖機構，其 13F 複製組合在十年維度下也曾面臨 -39.4% 的回撤與暫時落後大盤的階段。真正的價值投資者必須具備不被短期波動動搖的紀律與耐心。

關鍵數字總覽

• 美股多頭申報總價值：74.4 億美元（上一季為 78.8 億美元）
• 申報持股檔數：38 檔（上一季為 41 檔）
• 前十大持股集中度：51.2%
• 本季總買賣金額：買入約 2.716 億美元 / 賣出約 6.240 億美元（淨賣出約 3.525 億美元）
• 本季年化換手率：約 3.5%
• 核心清倉標的：FFIV（完全清倉，上季價值 $383.5M）、GEN（完全清倉，上季價值 $198.7M）
• 核心加碼標的：NXPI（加碼 +42% / 買入約 $88.5M）、SSNC（加碼 +49% / 買入約 $84.3M）
• 十年複製組合年化報酬 (CAGR)：14.4%（標普 500 同期為 15.1%）

13F 的限制與免責聲明

13F 報告的天然局限

美國證券交易委員會（SEC）Form 13F 為機構法人的季度多頭申報文件，具有最長 45 天的法定延遲揭露期。此外，13F 僅強制要求申報美國交易所上市的多頭股權部位，無法反映機構的現金儲備、債券配置、海外非美股持倉、空頭避險及衍生性商品操作。因此，13F 持倉僅能作為觀察投資大師選股思維的參考工具，不可直接等同於基金的真實資產配置與最終績效。

免責聲明

本報告內容僅供 DeepValues 研究團隊之教育、學術交流與價值投資架構探討使用，文中所有數據均經過嚴謹核對，但絕不構成任何形式的投資建議、買賣邀約或個股推薦。投資人應獨立思考，審慎評估個人風險承受能力後做出投資決策。