2026 年第三季 Nick Train（Lindsell Train）13F 持股解密：美股組合顯著縮減與核心標的價值估值全解析

前言摘要

截至 2026 年 9 月 30 日止的 2026 年第三季（Q3 2026），英國知名價值投資大師 Nick Train 及其管理的 Lindsell Train 遞交了最新美股 13F 申報資料。本季其美股持股總市值由上季的 26.3 億美元降至 23.6 億美元。整體交易呈淨賣出狀態（淨賣出約 2.554 億美元），並維持極低的 1.2% 單季換手率。其最顯著的調倉動作為大幅減碼醫療科技巨頭 Thermo Fisher Scientific（TMO）24%（約 9,170 萬美元），同時逆勢加碼資產管理巨頭 KKR & Co. Inc.（KKR）48%。從數據與估值模型推論，Nick Train 在面對股價顯著高於內在價值的標的時展現出嚴格的獲利結算紀律，其集中投資與極具耐心的價值風格對長期投資人具有重要啟示。

一、這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

創立背景與管理基金

Nick Train 於 2000 年與 Michael Lindsell 在倫敦共同創立了 Lindsell Train 投資管理公司，並長期管理旗下的 Finsbury Growth & Income Trust。在 DeepValues Research 的風格歸類中，Nick Train 是極具代表性的「價值型（Value）」投資人。

投資哲學與風格

Nick Train 的投資哲學深受巴菲特式價值投資法的啟發，其核心策略可歸納為三大支柱： 1. 極高集中度：資本高度集中於極少數具備強大護城河與卓越現金生成能力的龍頭企業。 2. 偏好特質優勢產業：特別青睞具備強大定價權的知名消費品牌、獨占性數據服務與不可或缺的軟體平台。 3. 超低換手率與超長期持有：貫徹「買入並長期持有」的原則，無視短期市場波動，讓企業股東盈餘的長期複利發揮效果。

13F 申報資料的範疇與局限

需要特別說明的是，根據美國證券交易委員會（SEC）規定，13F 申報僅涵蓋機構在美國上市的多頭股票部位。Nick Train 旗下的 Lindsell Train 總部位於倫敦，其大量持有的英國本地上市公司股票（例如英國本土消費巨頭與優質品牌）並不會出現在 13F 表格中。截至 2026 年 6 月 30 日，其 13F 申報的美股持股規模約為 26 億美元。

二、季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

截至 2026 年 9 月 30 日（2026 年第三季末），Nick Train 申報的美股持股總市值為 23.6 億美元，共計包含 28 檔持股（上一季度為 26.3 億美元，同樣為 28 檔持股）。

組合集中度分析

Nick Train 的美股持股呈現「極度集中」的特徵。前十大持股的市值總和高達 21.05 億美元，占據整體申報美股組合 89.2% 的權重，顯示其將資金高度傾注於少數具備極高確信度的標的中。

前 10 大美股持股明細表（截至 2026 年 9 月 30 日）

前十大以外之關鍵次要持股（第 11 至 16 大部位）

前十大持股之外的次要部位亦包含本季最重要的買入標的，其持股狀況如下： - 第 11 大持股 KKR（KKR & Co. Inc.）：持股市值 $90.4M（佔比 3.8%），本季股數大幅加碼 +48%。 - 第 12 大持股 MANU（Manchester United plc）：持股市值 $52.5M（佔比 2.2%），本季股數減碼 -9%。 - 第 13 大持股 BF/A（Brown-Forman Class A）：持股市值 $52.1M（佔比 2.2%），本季股數減碼 -9%。 - 第 14 大持股 BF/B（Brown-Forman Class B）：持股市值 $34.8M（佔比 1.5%），本季股數減碼 -4%。 - 第 15 大持股 V（Visa Inc.）：持股市值 $3.8M（佔比 0.2%），本季持股數維持不變（0%）。 - 第 16 大持股 EL（The Estee Lauder Companies Inc.）：持股市值 $1.2M（佔比 0.1%），本季股數減碼 -17%。

三、本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

整體交易統計

在 2026 年第三季中，Nick Train 的美股組合交易動作如下： - 新建倉：0 檔 - 加碼：2 檔 - 減碼：17 檔 - 清倉：0 檔 - 總買入金額：約 2,960 萬美元 ($29.6M) - 總賣出金額：約 2.85 億美元 ($285.0M) - 淨買賣金額：淨賣出約 2.554 億美元 ($255.4M) - 單季換手率：約 1.2%（極低）

具體調整項目（按金額大小順序敘述）

1. 主要減碼標的

• Thermo Fisher Scientific (TMO)：減碼 24% 股數（賣出金額約 9,170 萬美元 / $91.7M），持股市值降至 $293.1M（佔比 12.4%）。
• Alphabet Inc. (GOOGL)：減碼 12% 股數（賣出金額約 5,530 萬美元 / $55.3M），持股市值降至 $387.4M（佔比 16.4%）。
• Walt Disney Co. (DIS)：減碼 12% 股數（賣出金額約 3,240 萬美元 / $32.4M），持股市值降至 $241.2M（佔比 10.2%）。
• TKO Group Holdings (TKO)：減碼 8% 股數（賣出金額約 2,870 萬美元 / $28.7M），持股市值降至 $348.5M（佔比 14.8%）。
• Mondelez International (MDLZ)：減碼 11% 股數（賣出金額約 1,820 萬美元 / $18.2M），持股市值降至 $145.9M（佔比 6.2%）。
• PayPal Holdings (PYPL)：減碼 7% 股數（賣出金額約 1,170 萬美元 / $11.7M），持股市值降至 $154.4M（佔比 6.6%）。
• Intuit Inc. (INTU)：減碼 6% 股數（賣出金額約 1,080 萬美元 / $10.8M），持股市值降至 $173.0M（佔比 7.3%）。
• PepsiCo, Inc. (PEP)：減碼 7% 股數（賣出金額約 920 萬美元 / $9.2M），持股市值降至 $120.5M（佔比 5.1%）。
• Fair Isaac Corp (FICO)：減碼 6% 股數（賣出金額約 790 萬美元 / $7.9M），持股市值降至 $126.1M（佔比 5.3%）。
• eBay Inc. (EBAY)：減碼 6% 股數（賣出金額約 670 萬美元 / $6.7M），持股市值降至 $111.6M（佔比 4.7%）。
• Manchester United plc (MANU)：減碼 9% 股數（賣出金額約 530 萬美元 / $5.3M），持股市值降至 $52.5M（佔比 2.2%）。
• Brown-Forman Class A (BF/A)：減碼 9% 股數（賣出金額約 520 萬美元 / $5.2M），持股市值降至 $52.1M（佔比 2.2%）。
• Brown-Forman Class B (BF/B)：減碼 4% 股數（賣出金額約 140 萬美元 / $1.4M），持股市值降至 $34.8M（佔比 1.5%）。
• The Estee Lauder Companies (EL)：減碼 17% 股數（賣出金額約 23.19 萬美元 / $231,925），持股市值降至 $1.2M（佔比 0.1%）。

2. 主要加碼標的

• KKR & Co. Inc. (KKR)：本季大幅加碼 48% 股數（買入金額約 2,940 萬美元 / $29.4M），持股市值顯著升至 $90.4M（佔組合比重 3.8%）。

3. 維持不變標的

• Visa Inc. (V)：持股數維持不變（0%），持股市值約 $3.8M（佔組合比重 0.2%）。

動機推論聲明

從持股數據推斷，本季 Nick Train 對旗下多數持股進行了普遍性的小幅比例調節（多數減碼幅度介於 6% 至 12%），推測其可能主因為因應旗下基金潛在的贖回資金需求，或是進行組合整體的流動性控管。然而，TMO 遭受高達 24%（約 9,170 萬美元）的大幅減碼，以及 KKR 獲得 48%（約 2,940 萬美元）的逆勢顯著加碼，則展現出極強烈的個股選擇偏好。本文所有關於 Nick Train 或 Lindsell Train 買賣決策動機之分析，一律為基於客觀數據之合理推論，絕不可視為既定事實。

四、最大幾筆調整的估值：TMO、GOOGL 與 DIS

為了深入解析 Nick Train 本季三大調倉動作背後的價值邏輯，DeepValues Research 採用巴菲特式（Buffett-style）股東盈餘（Owner Earnings）折現模型（DCF）與反向 DCF 進行分析。

數據雙重驗證（Double Verified）說明

本報告引用的所有估值數據均經過 DeepValues 的「雙重驗證（Double Verified）」流程： 1. 第一數據源（Run A）：直接擷取自 SEC XBRL 官方財報文件（10-K 與 10-Q）。 2. 第二數據源（Run B）：使用 DeepValues 獨立資料庫及 Yahoo Finance 進行交叉核對。 所有模型輸入變數的數據誤差均控制在 1.5% 以內，且兩套獨立運算的基準內在價值結果總誤差低於 3.0%，確保估值推論具備高度的數據嚴謹度。

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1. Thermo Fisher Scientific (TMO) — 大幅減碼 24%

• 當前股價與內在價值：截至 2026 年 11 月 3 日，TMO 季末股價為 $698.34 美元。DeepValues 計算之基準內在價值為 $302.80 美元（保守案 $210.04 美元，樂觀案 $398.65 美元）。當前股價高出基準內在價值約 130.6%，安全邊際為 -130.6%（經雙重驗證）。
• 股東盈餘數據：近十二個月（TTM 截至 2026-09-26）營業現金流為 93 億美元。扣除維持營運所需的維護性資本支出 17 億美元與股權報酬（Stock compensation）3 億美元後，計算得出之股東盈餘（Calculated Owner Earnings）為 73 億美元。
• 反向 DCF 隱含成長率：在 10.0% 折現率假設下，現行 $698.34 美元的股價隱含市場預期未來 5 年 TMO 的股東盈餘年複合成長率需高達 22.7%。這遠高於其過去 10 年 9.7% 的基準歷史成長率。
• 估值與交易動機推論：從估值數據推論，Nick Train 減碼 TMO 可能係因其股價遠高於內在價值，且市場當前給予該公司過於樂觀的成長預期，因而選擇執行積極的獲利結算。

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2. Alphabet Inc. (GOOGL) — 減碼 12%

• 當前股價與內在價值：GOOGL 季末股價為 $280.03 美元。DeepValues 計算之基準內在價值為 $276.20 美元（保守案 $99.58 美元，樂觀案 $338.77 美元）。安全邊際為 -1.4%（經雙重驗證）。
• 股東盈餘數據與資本支出結構：TTM（截至 2026-09-30）營業現金流高達 1,796 億美元。在總資本支出 1,598 億美元中，維護性資本支出僅佔 285 億美元（等於折舊金額），其餘 1,313 億美元則屬成長性投資（Growth Capex）。巴菲特式股東盈餘之所以將成長性資本支出加回，是因為該資金用於擴展未來的盈利能力，而非僅維持現有營運；扣除維護性資本支出 285 億美元與股權報酬 304 億美元後，GOOGL 的股東盈餘高達 1,206 億美元。
• 反向 DCF 隱含成長率：現行股價隱含未來 5 年股東盈餘年成長率為 15.3%，與其過去 10 年歷史基準成長率 15.0% 極為接近。
• 估值與交易動機推論：從數據推論，Alphabet 目前股價與其合理內在價值高度吻合。推測 Nick Train 減碼 12% 可能僅是在股價極接近合理內在價值（或僅略高）時，進行組合權重的常態性微調。

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3. Walt Disney Co. (DIS) — 減碼 12%

• 當前股價與內在價值：DIS 季末股價為 $114.18 美元。DeepValues 計算之基準內在價值為 $64.53 美元（保守案 $41.70 美元，樂觀案 $86.17 美元）。當前股價高出基準內在價值 76.9%，安全邊際為 -76.9%（經雙重驗證）。
• 股東盈餘數據：TTM（截至 2026-06-27）營業現金流為 170 億美元。總資本支出為 87 億美元（包含 32 億美元成長性資本支出與 55 億美元維護性資本支出）。扣除維護性資本支出 55 億美元與股權報酬 15 億美元後，計算得出之股東盈餘為 99 億美元。
• 反向 DCF 隱含成長率：現行 $114.18 美元股價隱含市場預期未來 5 年成長率需達 12.8%，顯著高於過去 10 年迪士尼僅 4.6% 的歷史成長率。
• 估值與交易動機推論：從估值數據推論，迪士尼當前股價已高於基本面內在價值。推測 Nick Train 看起來是在股價顯著高於內在價值時選擇減碼回收資金。

五、長期紀錄：過去十年 13F 複製組合相對標普 500 的表現

根據 DeepValues 對 Lindsell Train 過去十年（2016 年 11 月 3 日至 2026 年 11 月 3 日，共計 10.0 年、41 次申報）13F 美股持股進行的「13F 複製組合（13F Clone）」追蹤分析，其長期績效與特徵如下：

複製組合績效對比

• 13F 複製組合年化報酬率 (CAGR)：11.9%（累積總報酬率 +209.3%），期間最大月度回撤（Max Drawdown）為 -29.9%。
• 標普 500 (SPY) 年化報酬率 (CAGR)：15.5%（累積總報酬率 +323.1%），期間最大月度回撤為 -23.9%。
• 相對表現：13F 美股複製組合年化報酬落後標普 500 指數約 3.6 個百分點。
• 最佳與最差年份：表現最佳年份為 2019 年（複製組合 +33.3% vs. SPY +31.2%）；表現最差年份為 2022 年（複製組合 -17.6% vs. SPY -18.2%）。

景氣循環中的行為特徵

在追蹤的十年間，該複製組合平均僅持有 22 檔標的，前十大持股平均佔比高達 98.1%，單季平均換手率僅約 4.7%。這充分反映出 Nick Train 在美股部位上貫徹「超高集中度」與「極低換手率」的堅定理念。

13F 複製組合的內在局限性

必須向讀者明確說明，13F 複製組合的績效並不代表 Lindsell Train 基金的真實總報酬。其原因在於 13F 資料存在先天局限：它完全忽略了 Nick Train 在倫敦證券交易所上市的英國本土核心持股、現金部位、放空部位、債券及衍生性商品，且資料發布時間相較於實際交易日有高達 45 天的延遲。

六、有耐心的投資人能學到什麼

從 Nick Train 在 2026 年 third 季的持股調整與估值分析中，長期價值投資人可以提煉出三個核心啟示：

1. 極致的耐心與超低換手率：在市場短期波動劇烈的環境下，Nick Train 本季美股組合的換手率僅 1.2%，遠低於其過去十年平均單季換手率 4.7% 的基準線。他不隨波逐流，堅守具備長期經濟護城河的龍頭企業。
2. 嚴格的估值紀律與獲利結算：即便對長期持有的優質龍頭（如 TMO 或 DIS），當市場價格遠超出其內在價值、且反向 DCF 顯示市場給予過高的成長預期時，理性地進行獲利結算與減碼，是維護安全邊際與控管風險的必要紀律。
3. 集中投資於高品質現金流企業：將近九成的資本集中於前十大龍頭標的，專注於具有強大自由現金流生成能力、低維持性資本支出以及高品牌壁壘的商業模式。

七、關鍵數字

• 2026 Q3 申報美股持股總市值：23.6 億美元（共 28 檔持股）
• 前十大持股集中度：89.2%
• 本季總買入金額 / 總賣出金額：買入 $2,960 萬美元 / 賣出 $2.85 億美元（淨賣出 $2.554 億美元）
• 本季持股換手率：約 1.2%
• 本季唯一顯著加碼標的：KKR & Co. Inc.（+48%）
• 最大減碼標的：Thermo Fisher Scientific (TMO, -24%)
• 10 年 13F 複製組合 CAGR / 標普 500 CAGR：11.9% / 15.5%

八、結語與 13F 的局限性說明

13F 申報資料是觀察頂尖機構投資人思考軌跡的絕佳工具，但投資人必須理解其先天限制：申報資料最晚落後實際交易日達 45 天，且僅涵蓋美國上市的多頭股票部位，並不包含放空部位、現金、債券，以及 Lindsell Train 最為核心的英國本土重倉股。因此，13F 數據應作為啟發投資思考與估值研究的工具，而非盲目跟風複製的依據。

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免責聲明

本內容僅供教育與研究分享，不構成任何投資建議。