Tom Gayner 與 Markel Group 2026 年第三季 13F 持倉報告：大寫意不改，微調中的價值密碼

前言摘要
截至 2026 年 9 月 30 日（2026 年第三季末），由 Tom Gayner 掌管的 Markel Group 美股多頭持倉規模降至 128.4 億美元，持倉個股擴增至 145 筆。本季投資組合展現了極致的價值投資紀律，單季周轉率僅約 0.6%，整體呈淨賣出狀態（淨賣出約 2,310 萬美元）。在保持前十大持股佔比高達 43.5% 的高集中度下，Gayner 對 Zoetis (ZTS) 進行了高達 542% 的逆向大幅加碼，同時對 Meta (META) 與 Alphabet (GOOGL) 展開小幅減碼與獲利調節。這些微調背後，深刻體現了巴菲特式的所有者盈餘評估與嚴格的安全邊際考量。

一、 這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

Tom Gayner 為 Markel Group（麥克爾集團）掌管規模龐大的股權投資組合。Markel 是一家著名的特種保險控股公司，自 1990 年代起便明確以 Berkshire Hathaway（波克夏）為學習標竿。其股票投資帳戶規模約為 100 億美元，建構於 Markel 更為龐大的保險浮存金（Float）架構之下。

在 DeepValues 的分類體系中，Gayner 被歸類為典型的「價值型」（Value）投資人。他的投資風格極具個人特色：長期持有大盤優質企業（例如 Berkshire Hathaway、Brookfield Corporation、Diageo、Visa、Carmax 等），並維持極低的周轉率。因此，Markel 的持倉被公認為公開市場上複製「下一個波克夏」投資風格最純粹、最透明的標的。

此外，Gayner 的哲學透明度極高，他經常接受媒體與專業機構採訪，其「尋找資本回報率高、管理層優秀、具備再投資能力且價格合理的優質企業，並長期進行複利累積」的投資心法，在現代價值投資界樹立了極具可學習性的典範。

二、 季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

截至 2026 年 9 月 30 日（Q3 季末），Markel Group 申報的美股多頭持倉總市值為 128.4 億美元（上季度為 131.3 億美元），持倉總筆數由上季度的 130 檔增加至 145 檔。

投資組合展現出高度集中的特徵：前十大持股金額合計佔申報組合總比重的 43.5%。下表為 2026 年第三季末 Markel Group 的前十大核心持股明細：

除了前十大持股外，第 11 至 15 大持股分別為：Microsoft (MSFT，$2.758 億，佔 2.1%)、Caterpillar (CAT，$2.665 億，佔 2.1%)、Home Depot (HD，$2.651 億，佔 2.1%，本季微幅加碼 1%)、BlackRock (BLK，$2.330 億，佔 1.8%)，以及 Walt Disney (DIS，$2.139 億，佔 1.7%)。整體而言，前十五大個股即構成了該投資組合的絕對骨幹。

三、 本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

在 2026 年第三季中，Tom Gayner 的交易活躍度依然保持在極低水平，完美體現了超低周轉率的波克夏風格。以季末價格估算，本季買入總額約為 8,330 萬美元，賣出總額約為 1.064 億美元，單季周轉率僅約 0.6%，整體表現為淨賣出狀態（淨賣出約 2,310 萬美元）。

本季個股異動統計為：新建倉 16 檔、加碼 28 檔、減碼 8 檔、清倉 1 檔。

以下列出本季金額與幅度較為顯著的調整項目（特別說明：下述所有交易動機分析皆屬外部基於估值模型與市場數據的推論）：

• 重點減碼（Trims）：
• ABNB (Airbnb, Inc.)：大幅減碼 70% 股數（約 $2,720 萬），剩餘持倉金額降至 $1,180 萬，佔組合 0.1%。
• META (Meta Platforms, Inc.)：減碼 11% 股數（約 $1,810 萬），剩餘持倉金額為 $1.517 億，佔組合 1.2%。
• GOOGL (Alphabet Inc. Class A)：減碼 9% 股數（約 $1,790 萬），剩餘持倉金額為 $1.789 億，佔組合 1.4%（註：其持有的無投票權 GOOG Class C 則保持不變）。
• YUM (YUM! Brands, Inc.)：減碼 42% 股數（約 $1,410 萬），剩餘持倉金額降至 $1,940 萬，佔組合 0.1%。
• DE (Deere & Co.)：小幅減碼 2% 股數（約 $1,120 萬），剩餘持倉金額為 $5.783 億，仍為第 4 大持股（佔 4.5%）。
• CMCSA (Comcast Corporation)：減碼 64% 股數（約 $1,120 萬），剩餘持倉金額降至 $630 萬，佔組合 0.1%。

• COST (Costco Wholesale Corp.)：減碼 14% 股數（約 490 萬美元 / $4.9M），剩餘持倉金額為 $3,070 萬，佔組合 0.2%。

• 重點加碼（Additions）：

• ZTS (Zoetis Inc.)：展現本季最激進的買進動作，大幅加碼 542% 股數（約 $2,510 萬），持倉總額提升至 $2,970 萬，佔組合 0.2%。
• WSO (Watsco, Inc.)：加碼 4% 股數（約 $760 萬），持倉總額為 $1.886 億，佔組合 1.5%。
• FNV (Franco-Nevada Corporation)：加碼 2% 股數（約 $320 萬），持倉總額為 $1.874 億，佔組合 1.5%。
• HD (Home Depot, Inc.)：加碼 1% 股數（約 $270 萬），持倉總額為 $2.651 億，佔組合 2.1%。
• LIN (Linde plc)：加碼 2% 股數（約 $240 萬），持倉總額為 $1.047 億，佔組合 0.8%。

• ROL (Rollins, Inc.)：加碼 4% 股數（約 $190 萬），持倉總額為 $4,760 萬，佔組合 0.4%。

• 新建倉（New Positions）：

• Zebra Technologies (ZBRA)：新建倉 $240 萬（佔比 0.0%）。
• Mobility Global (MBGL)：新建倉 $200 萬（佔比 0.0%）。

四、 最大幾筆調整的估值：ZTS、META 與 GOOGL 的巴菲特式所有者盈餘分析

為了深入解析 Gayner 本季的交易邏輯，我們運用 DeepValues 的「所有者盈餘」（Owner Earnings）與雙重驗證現金流量折現法（DCF）模型，針對本季動向最顯著的三筆個股（ZTS、META、GOOGL）進行內在價值剖析。

1. Zoetis Inc. (ZTS) — 逆向大幅加碼 542% 的價值發現

• 交易數據：加碼 542% 股數（約 $2,510 萬），現持倉總額達 $2,970 萬。
• 財務與估值數據：
• 評估股價：$82.99；近十二個月（TTM）維持性資本支出下的所有者盈餘：23 億美元。
• DCF 內在價值區間：
  • 基準案（Base Case）：每股 $97.27（安全邊際為 14.7%）。
  • 保守案（Conservative Case）：每股 $68.11（目前股價高出價值 21.9%）。
  • 樂觀案（Optimistic Case）：每股 $124.97（安全邊際達 33.6%）。
• 反向 DCF 隱含成長率：市場當前 $82.99 的股價，隱含未來 5 年所有者盈餘年複合成長率僅需達到 7.9%。相較之下，Zoetis 過去 10 年的實際所有者盈餘成長率高達 10.3%。
• 買賣行為與估值關係推論：
  Gayner 在 $82.99 的價格區間選擇暴增 5.4 倍持股，買入價格明顯低於基準內在價值（$97.27），享受了近 15% 的安全邊際。從產業特性來看，動物保健領域具備極強的反景氣循環韌性（Anti-cyclical Resilience）與高客戶黏著度；然而市場當時隱含的 7.9% 成長率，顯然過度悲觀地低估了其過去 10 年實際展現的 10.3% 複利成長能力。這項交易推論為典型的「獵場尋寶」：當一家具備寬廣護城河的動物保健龍頭因短期市場情緒被過度打壓時，Gayner 展現了逆勢尋找安全邊際的價值獵手本色。

2. Meta Platforms, Inc. (META) — 資本支出暴增下的鎖定獲利與減碼

• 交易數據：減碼 11% 股數（約 $1,810 萬），現持倉總額為 $1.517 億。
• 財務與估值數據：
• 評估股價：$621.03；TTM 所有者盈餘（僅扣除維持性資本支出）高達 812 億美元。
• 資本支出結構警訊：若採用最嚴格的視角扣除「全部資本支出」（$1,044 億），Meta TTM 的所有者盈餘將陡降至僅 17 億美元，主因是其成長性資本支出高達 $795 億。
• DCF 內在價值區間：
  • 基準案（Base Case）：每股 $857.33（安全邊際為 27.6%）。
  • 保守案（Conservative Case）：每股 $291.40（目前股價高出價值 113.1%）。
  • 樂觀案（Optimistic Case）：每股 $1,059.97（安全邊際達 41.4%）。
• 反向 DCF 隱含成長率：當前 $621.03 的股價隱含未來 5 年年成長率為 9.0%，低於其過去 10 年歷史成長率 15.0%。
• 買賣行為與估值關係推論：
  儘管 $621.03 相比於基準案價值 $857.33 仍具備 27.6% 的安全邊際，但已遠高於保守案的 $291.40。由於 Meta 目前正將極其龐大的現金投入 AI 前沿基礎建設（成長性 Capex 達 $795 億），若這些巨大投資未能在未來幾年轉化為高資本回報，保守案將更能真實反映資產價值風險。Gayner 選擇在此時小幅減碼 11%，推論並非不再看好 Meta，而是針對高額 AI 資本支出的不確定性進行風險控管與獲利調節。

3. Alphabet Inc. (GOOGL Class A) — 估值回歸合理區間時的精細微調

• 交易數據：減碼 9% 股數（約 $1,790 萬），現持倉金額為 $1.789 億。特別值得注意的是，Gayner 掌控的 Markel Group 第一大重倉股 GOOG (Class C 無投票權股) 持倉金額高達 $9.370 億（佔組合 7.3%），在 本季完全維持不動；本次減碼僅孤立針對規模較小的 GOOGL (Class A 有投票權股) 部位。
• 財務與估值數據：
• 評估股價：$280.03；TTM 所有者盈餘（維持性資本支出）為 1,206 億美元（扣除全部 Capex $1,598 億後為 -$107 億）。
• DCF 內在價值區間：
  • 基準案（Base Case）：每股 $276.20（目前股價高出價值 1.4%，安全邊際為 -1.4%）。
  • 保守案（Conservative Case）：每股 $99.58（目前股價高出價值 181.2%）。
  • 樂觀案（Optimistic Case）：每股 $338.77（安全邊際為 17.3%）。
• 反向 DCF 隱含成長率：市場當前價格隱含未來 5 年成長率為 15.3%，與過去 10 年歷史實際成長率 15.0% 極為吻合。
• 買賣行為與估值關係推論：
  評估當時 $280.03 的股價已微幅超出基準案內在價值（$276.20），且市場評價已完全反映了其過去 10 年的高速增長率（15.3% vs 15.0%）。Gayner 保持第一大持股 GOOG ($9.370 億) 堅定不動，僅對 GOOGL 進行 9% 的邊際小幅減碼，推論完全展現了高超的組合管理紀律：在不改變對企業長期核心信念的前提下，當市場價格達到或略微超越內在價值合理區間時，適度進行投資組合的精細微調與再平衡。

五、 長期紀錄：過去十年 13F 複製組合相對標普 500 的表現與景氣循環行為

為評估 Markel Group 持倉的實戰效果，我們追蹤其自 2016 年 11 月 3 日至 2026 年 11 月 3 日（整整 10 年、共 42 次 13F 申報數據）的「13F 複製組合」（13F Clone）績效表現。

數據與績效對比

• 複製組合年複合成長率（CAGR）：15.3%（十年累計總報酬率 +314.1%，月底最大回撤 -22.2%）。
• 標普 500 指數 (SPY) CAGR：15.5%（十年累計總報酬率 +323.1%，月底最大回撤 -23.9%）。
• 年化績效差距：複製組合每年僅微幅落後大盤 0.2 個百分點。
• 歷史組合平均特徵：平均持股 130 檔，前十大持股平均佔比 41.3%，單季周轉率平均僅 5.2%。

景氣循環行為分析

1. 防禦性與抗跌韌性：在市場面臨修正或空頭衝擊的年份，Markel 複製組合展現出極強的下行保護能力。例如在 2018 年（Clone -0.9% vs SPY -4.6%）與 2022 年（Clone -13.8% vs SPY -18.2%），其回撤控制均顯著優於大盤，且十年間的最大回撤（-22.2%）小於標普 500（-23.9%）。
2. 強勁牛市表現：複製組合最佳年份為 2019 年（+29.0% vs SPY +31.2%）。在極端強勁的牛市行情中（如 2024 年 +20.3% vs SPY +24.9%、2025 年 +10.2% vs SPY +17.7%），組合因堅定持有優質企業且維持超低周轉率，雖稍稍落後狂飆的大盤，但換取了極高的長期波動控制與資產穩定度。

六、 有耐心的投資人能學到什麼

Tom Gayner 的 2026 年第三季持倉報告與十年戰績，為長期價值投資人提供了 3 大核心啟示：

1. 極致的耐心與超低周轉率才是複利核心：
   本季單季周轉率僅 0.6%、十年平均僅 5.2%。這證明了創造長期卓越報酬並不依靠頻繁的擇時交易，而是建立在選對企業後「靜觀其變」的定力之上。
2. 嚴格的安全邊際與逆向加碼膽識：
   在 Zoetis (ZTS) 的案例中，當市場隱含成長率低於歷史均值且股價折價時，Gayner 大膽加碼 542%。真正的價值投資人必須具備在市場忽視優秀企業時逆勢重倉的決心。
3. 下行風險控制優先於追求短期飆漲：
   十年間 Markel 複製組合以更低的最大回撤（-22.2% vs -23.9%），取得了與標普 500 近乎平起平坐的年化回報（15.3% vs 15.5%）。長期投資的勝負關鍵不在於牛市賺多少，而在於熊市能少虧多少。

七、 關鍵數字

以下表格歸納本篇報告之核心量化數據，供讀者快速查閱：

八、 結語與 13F 申報限制說明

Tom Gayner 的持倉操作再次向市場展現了何謂「大寫意不改，微調中見真章」。面對宏觀環境的變遷與科技巨頭資本支出的浪潮，他始終堅持巴菲特式的價值原則，在估值合理時保持定力，在出現不確定性時適度調節，在市場錯估優質企業時果斷加碼。

13F 揭露數據之局限性說明

讀者在參考 13F 申報資料時，必須嚴格注意以下資訊局限：

1. 時間滯後性：13F 報告依法允許在每季度結束後最多 45 天內申報（本季報告於 2026 年 10 月 30 日申報截至 9 月 30 日的持倉）。因此，申報數據無法反映經理人在申報日前後所進行的最新買賣交易。
2. 涵蓋範圍有限：13F 僅強制要求申報在美國交易所上市的多頭股票部位（US-listed long positions）。該申報完全不包含做空部位（Shorts）、現金儲備（Cash）、債券（Bonds）、衍生性金融商品（Options）以及非美國本土上市的海外股票持倉。
3. 複製組合績效局限：本文所引用的 13F 複製組合績效係基於公開持倉推算，絕不等於 Markel Group 保險浮存金或其公司帳戶的真實總體投資報酬率。

免責聲明

本文內容僅供學術研究與投資教育分享，不構成任何形式的投資建議、買賣邀約或推薦。除 Tom Gayner 所掌管之 Markel Group 及其標竿對象 Berkshire Hathaway 外，本篇報告無提及任何其他投資基金。投資人應獨立評估市場風險，並自行承擔投資決策之最終結果。