但斌（東方港灣）2026 年第三季 13F 持倉拆解：AI 概念股大幅換手與價值估值檢視

摘要
根據最新揭露的 2026 年第三季 SEC 13F 申報資料，但斌旗下東方港灣（Oriental Harbor Investment Master Fund）的美股多頭部位規模出現明顯收縮，由上一季末的 16.5 億美元降至 14.7 億美元，季度內淨賣出約 1.147 億美元。本季東方港灣進行了相當劇烈的持倉換手：完全清倉高估值晶片股 MRVL 與 ARM，並對 AMD 進行高達 64% 的大幅減碼；同時逆勢新建倉蘋果（AAPL）與 SpaceX（SPCX），並持續對 Alphabet（GOOG）與 NVIDIA（NVDA）等核心巨頭加碼。本文將結合巴菲特式股東盈餘（Owner Earnings）與折現現金流（DCF）模型，深度剖析其交易背後的估值邏輯與戰略啟示。

一、這位投資人：哲學、基金與一生的代表作

但斌於 2004 年在深圳創立東方港灣（Oriental Harbor Investment），是中國金融市場中最具知名度與代表性的巴菲特追隨者之一。在 DeepValues 的分析體系中，東方港灣的投資風格被明確歸類為「價值投資（Value）」。

但斌一生投資生涯的代表作，為其 2007 年出版的著作《時間的玫瑰》。他在書中系統性地闡述了長期價值投資與陪伴優質企業成長的理念，並長年堅定看好且重倉持有貴州茅台（Kweichow Moutai）近二十年，成為華語投資界恪守「偉大企業」投資範式的典範。

然而，隨著全球產業結構的演進與人工智慧革命浪潮，但斌與東方港灣自 2023 年起展現出明確的戰略轉型，其海外資產配置大幅轉向美國 AI 硬體供應鏈與科技巨頭，將 NVIDIA 等 AI 龍頭推至核心持倉位置。此外，但斌在社群媒體上極為活躍，個人微博擁有數百萬粉絲，其持倉動向與投資觀點長年受到市場高度關注。

需特別向投資人說明的是，本文分析的 13F 申報實體為在香港營運的 Oriental Harbor Investment Master Fund（CIK: 0002046333）。該基金於 2026 年 10 月 22 日 正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交 2026 年第三季度的 Form 13F-HR 申報檔案（檔案編號：0002046333-26-000004），反映截至 2026 年 9 月 30 日的季度末美股多頭部位。SEC 13F 報告僅依法揭露該基金持有的美國上市多頭股票部位，並不包含其在 A 股市場（如貴州茅台）的持倉、非美股資產、現金部位或任何空頭與衍生性商品配置。

二、季末的投資組合：規模、集中度與核心持股

截至 2026 年 9 月 30 日（2026 年第三季末），東方港灣申報的美國多頭股票總市值為 14.7 億美元（上一季度末為 16.5 億美元），共計持有 13 檔標的。

東方港灣的美股組合展現出極高的持股集中度：前十大持股價值高達 14.48 億美元，佔總申報持倉市值的 98.5%。這顯示出經理人依舊延續其「重押極少數高確信度龍頭企業」的戰略配置哲學。

東方港灣 2026 年 Q3 美股持倉明細表

註：台積電（TSM）本季股數增加約 0%（實際交易金額增加約 17.56 萬美元）；博通（AVGO）殘餘持倉金額精確為 127,833 美元。

三、本季變化：新建倉、加碼、減碼與清倉

在 2026 年第三季，東方港灣進行了相當積極的動態調倉：整季新建倉 2 檔、加碼 7 檔、減碼 4 檔、完全清倉 2 檔。

以季度末價格估算，東方港灣本季總買入金額約為 2.171 億美元，總賣出金額約為 3.318 億美元，單季換手率約為 13.9%。整體交易方向為淨賣方，淨賣出金額達 1.147 億美元。

以下依交易變動估算金額（由大至小）順序，詳細整理本季所有調倉細節。（特別聲明：以下關於東方港灣交易動機之剖析，均屬於 DeepValues 基於估值模型與市場環境進行之合理推論，並非既定事實）：

1. 完全清倉 MRVL（約賣出 1.308 億美元）
   上一季末持倉價值達 1.308 億美元。本季全數清倉變現。（合理推論：經理人認為其市價相較於內在價值已嚴重過熱，選擇在極端高估區間鎖定獲利，將資金回收或轉移至其他標的）。
2. 大幅減碼 AMD（約賣出 9,780 萬美元）
   大幅砍碼 64% 的持股，持倉規模由核心重倉驟降至 5,600 萬美元，佔組合比率降至 3.8%。（合理推論：半導體高估值下的獲利了結與資產再平衡）。
3. 新建倉 AAPL（約買入 9,140 萬美元）
   本季新建倉買入 9,140 萬美元，一舉躍升為第 6 大持股（佔比 6.2%）。（合理推論：看好蘋果在端側 AI 軟硬體整合及生態系的護城河）。
4. 完全清倉 ARM（約賣出 5,340 萬美元）
   上一季末持倉價值約 5,340 萬美元，本季全數賣出清倉。
5. 加碼 GOOG（約買入 3,770 萬美元）
   加碼 11% 股數，總持倉市值達 3.953 億美元，佔比 26.9%，穩居第一大核心重倉。
6. 加碼 NVDA（約買入 3,400 萬美元）
   加碼 14% 股數，總持倉市值達 2.815 億美元，佔比 19.2%，為第二大持股。
7. 巨幅減碼 AVGO（約賣出 2,300 萬美元）
   減碼 99% 股數，持倉近乎清空，季末僅殘餘 12.78 萬美元。
8. 大幅加碼 AMZN（約買入 2,020 萬美元）
   持股數暴增 135%，持倉市值升至 3,510 萬美元（佔比 2.4%）。
9. 新建倉 SPCX（約買入 1,590 萬美元）
   建立新部位 1,590 萬美元，佔組合比率 1.1%。
10. 大幅減碼 LITE（約賣出 1,580 萬美元）
    減碼 62% 股數，殘餘持倉 950 萬美元（佔比 0.7%）。
11. 暴增加碼 META（約買入 1,170 萬美元）
    持股數激增 6694%，持倉市值升至 1,190 萬美元（佔比 0.8%）。
12. 微幅減碼 INTC（約賣出 1,100 萬美元）
    微幅減碼 5% 股數，持倉仍高達 2.114 億美元（佔比 14.4%），為第三大持股。
13. 小幅加碼 MU / SNDK / TSM
    分別買入約 350 萬美元 MU（+2%）、260 萬美元 SNDK（+2%）與 17.56 萬美元台積電（+0%）。

四、最大幾筆調整的估值：股東盈餘與 DCF 模型分析

為了深度理解但斌本季調倉背後的內在價值邏輯，DeepValues 採用巴菲特式的「股東盈餘（Owner Earnings）」與折現現金流（DCF）估值模型，對本季交易變動金額最大的三筆操作（MRVL、AMD、AAPL）進行計算與比對：

1. 完全清倉標的：MRVL（Marvell Technology）

• 起始 TTM 股東盈餘：9 億美元（$0.9B）。
• 價格與內在價值：交易折算市價為 $157.85；基準內在價值僅為 $25.90（保守情境 $16.88，樂觀情境 $32.29）。
• 安全邊際與隱含成長率：安全邊際為 -509.4%（即市價高出基準內在價值 509.4%）。利用反向 DCF 模型推算，當前 $157.85 的市價隱含市場預期該公司未來 5 年的股東盈餘年化複合成長率必須高達 50.8%（相比之下，其過去 10 年歷史基準成長率僅為 15.0%）。
• 數據驗證狀態：雙重驗證（Double verified，兩家獨立數據源完全吻合）。
• 投資人行為評價：市場隱含的 50.8% 年化成長率是其過去 10 年歷史基準（15.0%）的 3.3 倍以上，反映市場已將未來 5 年最極端完美的 AI 需求暴增完全訂價（Priced for Perfection）。但斌在市價遠高於內在價值、極度高估且缺乏安全邊際時選擇全數清倉變現，展現了極為嚴謹的風險控管與價值回歸原則。

2. 大幅減碼標的：AMD（Advanced Micro Devices）

• 起始 TTM 股東盈餘：51 億美元（$5.1B）。
• 價格與內在價值：交易折算市價為 $480.63；基準內在價值為 $88.98（保守情境 $61.08，樂觀情境 $108.74）。
• 安全邊際與隱含成長率：安全邊際為 -440.2%（市價高出基準內在價值 440.2%）。反向 DCF 顯示當前市價隱含未來 5 年股東盈餘需實現 50.0% 的年化成長（過去 10 年歷史基準為 15.0%）。
• 數據驗證狀態：單一來源估算（Single-source estimate，因第二數據源缺少部分早期歷史數據，無法進行雙重驗證）。
• 投資人行為評價：儘管 AMD 2025 年及 TTM 股東盈餘已顯著回升至 51 億美元，但當前 $480.63 的股價隱含未來 5 年需持續保持 50.0% 的超高速成長，這在半導體產業強烈的週期性波動中具備極高執行風險。但斌果斷砍碼 64%，回收近 1 億美元資金，屬於典型的高估值獲利了結策略。

3. 新建倉標的：AAPL（Apple Inc.）

• 起始 TTM 股東盈餘：1,223 億美元（$122.3B）。
• 價格與內在價值：交易折算市價為 $351.65；基準內在價值為 $170.71（保守情境 $133.38，樂觀情境 $210.98）。
• 安全邊際與隱含成長率：安全邊際為 -106.0%（市價高出基準內在價值 106.0%）。反向 DCF 顯示當前市價隱含未來 5 年股東盈餘年化成長率需達 23.1%（過去 10 年歷史基準為 9.3%）。
• 數據驗證狀態：雙重驗證（Double verified）。
• 投資人行為評價： AAPL 當前市價高於傳統 DCF 模型算出的基準內在價值（缺乏傳統安全邊際）。然而但斌仍選擇建立 6.2% 的重要部位，顯示經理人可能更看重蘋果在 AI 生態體系中的特許經營權、龍頭護城河以及高達 80% 以上的股權資本回報率（ROIC），願意為此類頂級企業支付適度的品質溢價。

五、長期紀錄：13F 複製組合相對標普 500 的表現與局限

DeepValues 透過「13F 複製組合（13F Clone）」追蹤演算法，模擬大眾在申報日次日以收盤價複製東方港灣美股持倉的長期績效：

複製組合表現數據

• 資料時間跨度：2024 年 12 月 4 日至 2026 年 11 月 4 日（共 1.9 年，涵蓋 9 次 13F 申報，非完整十年數據）。
• 績效對比：東方港灣 13F 複製組合年化報酬率（CAGR）為 6.4%（累積總報酬 +12.7%），最大回撤為 -25.9%；同期標普 500 ETF（SPY）CAGR 為 14.3%（累積總報酬 +29.2%），最大回撤僅 -8.2%。複製組合每年落後標普 500 7.9 個百分點。
• 分年度表現：
• 2024 年（部分）：複製組合 -3.6% vs SPY -3.2%
• 2025 年：複製組合表現優異，+29.0% vs SPY +17.7%
• 2026 年（部分）：複製組合出現拉回，-9.4% vs SPY +13.4%

複製組合與實際基金績效的局限性

投資人切勿將 13F 複製組合的績效等同於東方港灣基金本身的真實報酬，其關鍵局限如下： 1. 揭露時間滯後：13F 申報至多有 45 天的法定延遲。當市場看到報告時，機構可能早已完成了反向操作。 2. 範疇涵蓋不完整：13F 僅涵蓋美股多頭部位，完全遺漏了現金、債券、衍生性商品、空頭部位，以及最關鍵的非美股資產（例如但斌長年持有的 A 股貴州茅台等核心股票）。 3. 季內交易盲區：13F 無法反映經理人在季度中間進行的快速買賣與換手。

六、有耐心的投資人能學到什麼

從東方港灣 2026 年第三季的持倉變化中，長期價值投資人可以提煉出以下四項核心戰略啟示：

1. 集中投資下的動態再平衡
   即便是主張長期持有的價值投資人，在面對科技股估值受到市場極度誇大、隱含成長率高不可攀（如 MRVL、AMD）時，也會果斷進行獲利了結，將資金回收或轉移至風險收益比更佳的標的。
2. 品質溢價與安全邊際的權衡
   在 AI 產業變革期，頂級經理人對安全邊際的理解不再侷限於「低市盈率或低於估值模型」，而是願意為具備極強護城河、生態系統治力與自由現金流生成能力的龍頭（如 AAPL、GOOG、NVDA）給予一定的品質溢價。
3. 理性看待 13F 數據，防範盲目跟風
   13F 是一份極具價值的機構思維地圖，但由於 45 天的揭露滯後性與資產覆蓋局限，投資人切忌盲目「抄作業」，必須建立獨立的估值框架與安全邊際防線。
4. 股東盈餘與股本報酬率（ROIC）的綜合考量
   價值投資者在評估硬體科技股時，除了關注傳統 DCF 折現值外，更需結合自由現金流質量與股權資本回報率。但斌對 Apple 的建倉表明，頂部科技企業強韌的現金流創造力與護城河，能為其高估值提供一定程度的動態支撐。

七、關鍵數字摘要

八、結語與免責聲明

再次提醒讀者，SEC Form 13F 報告最晚落後季度末 45 天揭露，且僅反映機構在美股市場的多頭部位，未能完整涵蓋現金持股、空頭避險及非美市場（如 A 股貴州茅台與港股）的配置全貌。投資人應將此資訊視為研究機構資金流向與價值思維的參考工具之一，而非唯一的決策依據。

免責聲明：本內容由 DeepValues Research 製作，僅供教育、學術研究與資訊分享用途，不構成任何證券或金融工具的買賣邀約、投資建議或獲利保證。投資人進行任何投資決策前，應獨立評估風險並自負盈虧。