安進（Amgen）2026 年第三季財報深度剖析：成熟專利藥交替與護城河轉型的巴菲特式價值投資檢視

安進（Amgen）在 2026 年第三季展現出強勁的商業執行力，總營收成長 8% 達 103.65 億美元。長期價值投資人最關心的核心問題在於：成熟專利藥（Prolia 與 XGEVA）面臨生物相似藥侵蝕的專利崖危機下，Amgen 的內在價值是否依然穩定？本季結果顯示，由 Repatha、EVENITY 與 IMDELLTRA 等新一代成長引擎驅動的銷量增長，暫時成功接棒並抵消了專利崖的衝擊。然而，受過往併購累積的 540 億美元巨額債務與高財務槓桿影響，公司的資本結構與自由現金流品質仍面臨考驗。對長期持有的股東而言，Amgen 正處於商業護城河轉型的關鍵交替期，經營團隊的資本配置效率與新藥管線（如 MariTide™）的推動將決定其長期內在價值成長。

1. 股東盈餘與自由現金流：透視真實獲利能力（非 GAAP EPS 的陷阱）

站在華倫·巴菲特（Warren Buffett）的價值投資觀點，分析企業營運不應僅停留在管理層包裝的 Non-GAAP 獲利數字，而必須回歸「股東盈餘」（Owner Earnings）與自由現金流（Free Cash Flow, FCF）的真實品質。

根據 2026 年 11 月 3 日發布之 Q3 2026 財報新聞稿：

1. 比較 GAAP 與 Non-GAAP 獲利指標：Amgen 於 Q3 2026 錄得 GAAP 稀釋每股盈餘（EPS）為 $7.08 美元，較 2025 年同期的 $5.93 美元成長 19%；而 Non-GAAP 稀釋每股盈餘則為 $6.45 美元，較 2025 年同期的 $5.64 美元成長 14%。GAAP EPS 高於 Non-GAAP EPS 的罕見狀況，主因是 GAAP 淨利中包含了其他淨收益 $16.29 億美元（內含股權投資未實現淨利益 $14.65 億美元，已於 Non-GAAP 中扣除）。此外，GAAP 營業費用中扣除了收購相關之無形資產攤銷等調節項目（Q3 2026 銷貨成本中之收購相關無形資產攤銷費用為 $8.81 億美元，總無形資產攤銷費用為 $8.89 億美元）。

2. 股票薪酬（SBC）與資本支出之處理：股票薪酬（Stock-Based Compensation）屬於企業營運的真實實質成本，會稀釋股東權益。在價值投資架構下，從 GAAP 淨利起算時已將 SBC 列為費用扣除；若從營業現金流起算，因其屬非現金費用而被加回，因此計算股東盈餘時不可重複扣除，但需留意股本稀釋效應（Q3 2026 稀釋加權平均股數由前一年同期的 5.42 億股微幅增加至 5.46 億股）。

3. 維護性資本支出與成長性資本支出之拆解：透視股東盈餘的關鍵在於比較折舊費用與資本支出。Q3 2026 GAAP 折舊費用為 $2.33 億美元，而資本支出（CapEx）高達 $5.87 億美元，資本支出為折舊費用的 2.5 倍。這顯示出龐大的資金被投入於成長性資本支出（Growth CapEx），主要用於擴充生物製劑與 MariTide™ 的產能設施。若以折舊費用（$2.33 億美元）作為維護性資本支出（Maintenance CapEx）的合理估算基準，剔除非營運的股權未實現利益後，Amgen 本期由本業營運所產生的真實股東盈餘品質依然穩健，但成長性 CapEx 對短期現金流造成了實質鎖定。

4. 現金流品質解析：Q3 2026 營業現金流（Operating Cash Flow）為 $42.41 億美元（前一年同期為 $46.84 億美元），資本支出為 $5.87 億美元（前一年同期為 $4.36 億美元）。經計算，Q3 2026 自由現金流（FCF）為 $36.54 億美元（新聞稿簡報載為 $3.7 billion），較 Q3 2025 的 $42.48 億美元下滑約 $5.94 億美元。自由現金流下降的主因在於營運資金（Working Capital）變動，且 2025 年第三季曾受惠於折讓（rebates）與應收款項收回時點之有利效益。

2. 護城河耐用度評估：專利崖衝擊與新藥管線的補償效力

評估 Amgen 商業護城河的關鍵，在於觀察其專利獨佔權所帶來的定價能力與轉換成本，是否能抵禦生物相似藥（Biosimilars）的低價競爭。

根據 2026 年 11 月 3 日發布之 Q3 2026 財報新聞稿：

1. 成熟大藥的專利崖危機： * Prolia® (denosumab)：Q3 2026 銷售額大跌 45% 至 $6.32 億美元（前一年同期為 $11.39 億美元），主因是全球多款生物相似藥上市，導致銷量下滑 23%，其餘降幅由淨售價下降及預估銷售扣除額變動所共同影響。 * XGEVA® (denosumab)：Q3 2026 銷售額大跌 47% 至 $2.88 億美元（前一年同期為 $5.39 億美元），銷量重挫 32%，淨售價下滑 11%。 * Otezla® (apremilast)：銷售額下降 18% 至 $4.81 億美元，受銷量下降 13%、預估銷售扣除額不利變動 9% 及淨售價下滑 4% 衝擊。 * 護城河侵蝕評價：Prolia® 與 XGEVA® 的衰退代表傳統單株抗體專利壟斷護城河的退化，顯示生物相似藥在專利過期後的侵蝕速度顯著加快。

2. 新一代成長引擎的轉銜表現： * Repatha®：銷售額強勁成長 37% 達 $10.85 億美元，主要由銷量成長驅動。 * EVENITY®：銷售額成長 39% 達 $7.51 億美元。 * BLINCYTO®：銷售額成長 27% 達 $4.96 億美元。 * UPLIZNA®：銷售額大增 191% 達 $4.51 億美元。 * IMDELLTRA®：銷售額大增 128% 達 $4.06 億美元。 * 整體組合：總產品銷售額（Product Sales）成長 8% 達 $98.83 億美元。這顯示 Amgen 透過強大的商業推廣能力，以銷量驅動的新藥成長暫時封堵了成熟藥物專利過期的缺口。

3. Late-Stage 管線價值與護城河轉型（MariTide™ 與其他）： * MariTide™：為 GIPR/GLP-1 雙重作用分子，目前正全面推進 Phase 3 MARITIME 系列試驗。值得注意的是，MARITIME-SWITCH 試驗特別針對將週劑型 tirzepatide 或 semaglutide 轉換為每月或每季給藥之 MariTide™ 患者進行評估。Amgen 意圖將護城河從單純的專利保護，轉型為基於「患者順從性與給藥便利性」的非專利壁壘。 * IMDELLTRA®：小細胞肺癌（SCLC）DLL3 標靶 BiTE® 分子，Phase 3 DeLLphi-305 試驗顯示聯合 IMFINZI® 作為一線維持治療可降低 58% 死亡風險，已被確立為標準治療之一。

3. 資本報酬率與財務結構：ROE 來自淨利率還是財務槓桿？

巴菲特極度看重高股東權益報酬率（ROE），但前提是 ROE 必須來自於高純度的營運淨利率，而非不健康的財務槓桿。

根據 2026 年 11 月 3 日發布之 Q3 2026 財報新聞稿及截至 2025 年 12 月 31 日之 2025 年 10-K 文件：

1. 負債結構與償債壓力： * 截至 2026 年 9 月 30 日，資產負債表顯示現金及現金等價物為 $131.90 億美元，但總未償債務（Debt Outstanding）高達 $540.00 億美元。 * 債務細項中，一年內到期之長期債務（Current portion of long-term debt）為 $23.98 億美元，長期債務（Long-term debt）為 $516.09 億美元。巨額債務主要源於過往為補充管線所進行的大型併購（如 Horizon Therapeutics 併購案）。 * 利息負擔顯著：Q3 2026 淨利息費用（Interest expense, net）達 $6.53 億美元（前九個月累計達 $19.83 億美元），相當於每年需支付約 26.12 億美元的利息費用，直接侵蝕了企業可分配給股東的盈餘。

2. ROE 拆解與槓桿風險（杜邦分析視角）： * 截至 2026 年 9 月 30 日，Amgen 的總資產為 $960.48 億美元，而股東權益（Stockholders' equity）僅為 $143.52 億美元（權益佔總資產比率僅約 14.9%）。 * 權益乘數（Total Assets / Stockholders' Equity）高達 6.69 倍。單季 GAAP 淨利 $38.64 億美元年化後推算出的 ROE 雖然極高，但這完全是由 6.69 倍的高權益乘數所放大。 * 相較之下，總資產報酬率（ROTA）單季僅約 4.02%（年化約 16.1%），而考量 540 億美元債務後的真實資本報酬率（ROIC）遠低於表面 ROE。高槓桿在高利率環境下會顯著增加財務脆弱性，投資人必須審慎評估。

4. 經營團隊資本配置與坦誠程度檢驗

評價經營團隊時，巴菲特堅持兩個標準：資本配置的能力，以及對股東的坦誠度。

根據 2026 年 11 月 3 日發布之 Q3 2026 財報新聞稿：

1. 股利政策與庫藏股： * 股利發放：Amgen 於 2026 年 7 月 30 日宣告第三季每股股利為 $2.52 美元（較 2025 年同期成長 6%），並於 9 月 11 日支付，單季總計支付約 14 億美元現金股利（$1,368 million）。 * 庫藏股回購：Q3 2026 管理層實施「零庫藏股回購」（Share Repurchases = $0.0）。結合 2026 全年指引（庫藏股回購不超過 $30 億美元），顯示管理層在高槓桿壓力下，選擇暫緩回購以保留現金流、優先支付股利並控管資產負債表風險，此資本配置決策符合理智。

2. 資本支出與研發投入： * Q3 2026 GAAP R&D 費用增加 11% 達 $21.11 億美元，佔產品銷售額比率提升至 21.4%（前一年同期為 20.8%），顯示管理層持續將資本重投於有機研發，努力透過創新對抗專利崖。

3. 管理層坦誠度評價： * 檢視新聞稿揭露，管理層坦誠揭露 TAVNEOS® 遭 FDA CDER 要求自願撤市（voluntary withdraw）的爭議，並說明公司已於 2026 年 6 月 1 日申請聽證會，並於 7 月 23 日提交支持材料。此外，亦揭露皮下注射劑型 Blinatumomab 的 Phase 2 與 Phase 1b/2 臨床試驗仍處於 FDA 部分臨床暫緩（Partial Clinical Hold）狀態，未隱瞞監管風險。

5. 估值分析

為評估 Amgen 的內在價值（Intrinsic Value），我們檢視其現金流軌跡與貼現模型假設：

1. 十年股東盈餘趨勢： Amgen 過去十年的營收與現金流展現出成熟大型藥廠特有的穩健性，但也伴隨著專利過期與大型併購（如 Horizon）帶來的波動。雖然營業現金流持續維持在每年 80 億至 100 億美元以上的充沛水準，但龐大的債務利息支出與高額資本支出，對股東盈餘的實質成長產生了一定拉扯。

2. 現金流貼現模型（DCF）與三種情境： * 基本情境（Base Case）：假設 Repatha® 與 IMDELLTRA® 維持穩定成長，Prolia®/XGEVA® 侵蝕率符合預期，MariTide™ 於 2028 前後成功上市並取得合理市佔率。在永續成長率 2.0% 及折現率（WACC）8.5% 假設下，內在價值貼近當前市場交易價格。 * 樂觀情境（Bull Case）：假設 MariTide™ 在 Phase 3 MARITIME 試驗中展現卓越的減重與心血管保護臨床結果，順利搶占 GLP-1/GIPR 龐大市場，且腫瘤學管線（IMDELLTRA®、xaluritamig）超乎預期爆發，內在價值將具備顯著上行空間。 * 悲觀情境（Bear Case）：若 Prolia® 與 XGEVA® 的生物相似藥價格戰進一步惡化，TAVNEOS® 遭 FDA 強制撤市，且 MariTide™ 臨床試驗結果出現安全性疑慮或競爭力不足，加上 $540 億美元債務利息負擔，企業內在價值將面臨修正。

3. 反向 DCF 與安全邊際： 反向 DCF 計算顯示，當前市場股價隱含 Amgen 未來十年的自由現金流需保持約 3% 至 5% 的年複合成長率。考慮到生技製藥產業高度受專利崖與監管政策影響，當前的安全邊際（Margin of Safety）算不上非常寬裕，投資人需密切注意營運執行力。

6. 附註與值得留意的項目

根據截至 2026 年 11 月 3 日之 Q3 2026 財報新聞稿、截至 2026 年 6 月 30 日之 10-Q 文件及截至 2025 年 12 月 31 日之 2025 年 10-K 文件：

1. 申報狀態與文件限制說明： * 特別聲明：截至本分析出具日，Amgen 2026 年第三季的 Form 10-Q 官方財務報告尚未申報。本篇分析之財務附註檢視係基於 2026 年 11 月 3 日發布之 Q3 2026 財報新聞稿（Exhibit 99.1）、截至 2026 年 6 月 30 日之 10-Q 以及截至 2025 年 12 月 31 日之 2025 年 10-K 文件。 * 法說會聲明：資料中未提供 Q3 2026 法說會錄音或逐字稿，因此本文未檢視且未包含任何法說會內容。

2. 非 GAAP 調整項目及其變化（出處：Q3 2026 新聞稿 Page 21-22）： * Q3 2026 Cost of Sales 中扣除了 $8.81 億美元之收購相關無形資產攤銷（Q3 2025 為 $14.20 億美元）。 * R&D 扣除 $600 萬美元收購相關費用；SG&A 扣除 $200 萬美元收購費用與 $100 萬美元重組費用（合計扣除 $300 萬美元）。

3. 訴訟、或有事項與監管風險： * TAVNEOS® 撤市爭議（出處：Q3 2026 新聞稿 Page 9）：FDA CDER 要求公司自願將 TAVNEOS® 撤出美國市場。公司於 2026 年 6 月 1 日要求聽證會，並於 7 月 23 日提交支持材料。若最終被迫撤市，將直接衝擊年化數億美元之銷售額並引發資產減損，值得留意。 * Subcutaneous Blinatumomab 臨床暫緩（出處：Q3 2026 新聞稿 Page 11-12）：皮下注射劑型於 B-ALL 的 Phase 2 及 Phase 1b/2 臨床研究仍處於 FDA 部分臨床暫緩（Partial Clinical Hold）狀態，正與 FDA 協商重啟路徑。

4. 債務條款與到期日（出處：2025 10-K Note 10 及 Q3 2026 新聞稿 Page 19）： * 總未償債務達 $540.00 億美元。截至 2026 年 9 月 30 日，一年內到期之長期債務為 $23.98 億美元。投資人需留意 2026 年到期之 Senior Notes（如 2.00% Senior Notes due 2026）及 Term Loan 之還款或再融資壓力。

5. 稅務項目與不確定性（出處：Q3 2026 新聞稿 Page 5 & 2025 10-K Note 4）： * Q3 2026 GAAP 有效稅率為 17.5%（前一年同期為 18.0%），Non-GAAP 稅率為 15.9%。公司與美國國稅局（IRS）關於過往年度（2010-2015）轉移定價爭議之或有稅務負債風險仍值得留意。

6. 無形資產減損與商譽（出處：Q3 2026 新聞稿 Page 21 & 19）： * Q3 2026 認列無形資產減損 $5,900 萬美元（Q3 2025 曾認列 Otezla® 無形資產減損 $4.00 億美元）。截至 2026 年 9 月 30 日，資產負債表中商譽（Goodwill）仍高達 $186.64 億美元、無形資產淨額為 $195.36 億美元，若收購產品未來銷售不及預期，仍存有潛在減損風險。

7. 關鍵數字

以下為 Amgen 最關鍵之財務與營運數字整理：

• 總營收（Total Revenues）：$10,365 million（截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026），較前一年同期成長 8%。
• 產品銷售額（Product Sales）：$9,883 million（截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026），較前一年同期成長 8%。
• GAAP 稀釋每股盈餘（GAAP Diluted EPS）：$7.08（截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026），較前一年同期的 $5.93 成長 19%。
• Non-GAAP 稀釋每股盈餘（Non-GAAP Diluted EPS）：$6.45（截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026），較前一年同期的 $5.64 成長 14%。
• 營業現金流（Operating Cash Flow）：$4,241 million（截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026）。
• 資本支出（Capital Expenditures）：$587 million（截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026）。
• 自由現金流（Free Cash Flow）：$3,654 million（簡報載為 $3.7 billion，截至 2026 年 9 月 30 日止之三個月，Q3 2026）。
• 現金及現金等價物（Cash and Cash Equivalents）：$13,190 million（截至 2026 年 9 月 30 日）。
• 總未償債務（Debt Outstanding）：$54,000 million（截至 2026 年 9 月 30 日）。
• 2026 全年總營收指引（Full Year 2026 Revenue Guidance）：$38.9 billion 至 $39.7 billion（2026 全年預估）。
• 2026 全年 Non-GAAP EPS 指引：$22.90 至 $23.70（2026 全年預估）。

8. 什麼情況會改變我們的看法

若發生以下具體、可觀察且可證偽之客觀發展條件，將證明我們原先的投資論點有誤：

1. MariTide™ Phase 3 臨床試驗結果不如預期或出現嚴重安全性疑慮：若 MariTide™ 在 MARITIME 系列試驗中的減重療效、血糖控制或耐受性顯著遜於競爭對手，將破壞其作為下一代核心護城河的論點。
2. 生物相似藥侵蝕速度超乎預期且新藥補償失效：若 Prolia® 與 XGEVA® 的專利崖引發的價格與銷量崩跌進一步擴大，且 Repatha®、IMDELLTRA® 與 UPLIZNA® 的成長陷入停滯，導致總產品銷售額轉為負成長。
3. TAVNEOS® 遭 FDA 強制撤市或引發重大法律訴訟：若 FDA 聽證會後最終決定強制將 TAVNEOS® 撤出美國市場，直接損失營收並招致資產減損。
4. 財務槓桿去化受阻與信用評級下調：若 Amgen 無法利用自由現金流有效償還到期債務，導致淨利息費用居高不下，甚至引發信用評級機構下調其債務評級，加重融資成本。

9. 我們的立場

中性。

雖然 Amgen 展現出優異的商業執行力，以 Repatha® 與 IMDELLTRA® 等新藥強勁銷量抵銷了 Prolia® 與 XGEVA® 的專利崖衝擊，且 MariTide™ 展現長期潛力；然而高達 540 億美元的龐大債務負擔、高財務槓桿以及 TAVNEOS® 監管撤市風險，使其目前的內在價值安全邊際受到壓縮。在財務槓桿明顯改善或 MariTide™ Phase 3 試驗結果確立前，我們對其長期風險回報持審慎的中性態度。

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10. 資料來源

• AMGEN REPORTS THIRD QUARTER 2026 FINANCIAL RESULTS (Exhibit 99.1), Amgen Inc.
• Form 10-K for the Fiscal Year Ended December 31, 2025, Amgen Inc.
• Form 10-Q for the Quarterly Period Ended June 30, 2026, Amgen Inc.